Как высчитать цену холдинговой компании

Каждый собственник мало-мальски стоящего предприятия время от времени задумывается, сколько он может выручить от его продажи. Эпидемия продажи созданных с нуля бизнесов практически захлестнула Украину. Причем подчас продавцы пытаются продать покупателям откровенный неликвид — вплоть до холдинговых компаний, которые являются управляющими только номинально и не влияют на судьбу каких бы то ни было активов. Каким образом могут быть оценены подобные бизнесы?

Экономическая наука предлагает потенциальным инвесторам много методов оценки стоимости предприятий, которые условно можно разделить на три группы:

— имущественный подход — оценщик анализирует стоимость материальных активов предприятия на определенную дату за вычетом обязательств компании;

— сравнительный (рыночный) подход — суть метода заключается в сравнении предприятия с аналогичными компаниями, чья продажа уже осуществилась;

— доходный подход — оценка ожидаемых финансовых поступлений от деятельности компании в определенный период будущего.

Однако степень коррект-ности результатов оценки в большинстве случаев оставляет желать лучшего. При имущественном методе оценщик привязан к отчетности, которая чрезвычайно уязвима для разнообразных манипуляций в формате налоговых маневров. Для применения сравнительного подхода может просто не оказаться эталонных сделок (или достоверной информации о них). А доходный метод при всем своем основательном научном обосновании исключительно субъективен. Выбор нормы дисконта и методики прогнозирования денежных потоков остается на усмотрение оценщика. Во всех случаях главным критерием остается здравый смысл, который особенно необходим, когда речь идет о продаже холдинговых компаний.

Оболочка

Согласно Хозяйственному кодексу, субъект хозяйствования, владеющий контрольным пакетом акций другого предприятия (предприятий), признается холдинговой компанией. За этой вывеской могут скрываться различные конфигурации бизнес-системы. Это может быть управляющая компания мощной бизнес-группы, реально (прямо или опосредованно) владеющая корпоративными правами различных предприятий и осуществляющая жесткий стратегический контроль за их деятельностью (классический пример — “СКМ”). Во-вторых, это может быть предприятие, на которое, помимо его основной деятельности, экономии и налоговой оптимизации, собственник возложил еще функции корпоративного центра (так называемый смешанный холдинг, особенно популярный в регионах и в секторе среднего бизнеса). И в-третьих, это может быть компания-фантом, которой передаются в управление мусорные ценные бумаги и перед которой ставятся цели (часто достаточно далекие от добропорядочного бизнеса: позиционировать владельца как прогрессивного бизнесмена и внушать необоснованное доверие банкам и зарубежным партнерам). По сути, это уже не просто холдинговая компания, а оболочечная структура, которая все бизнес-функции передает на аутсорсинг и сосредотачивается на трансакционной стороне.

В случае располагающей реальными производственными мощностями бизнес-группы о продаже управляющей компании отдельно от находящихся в управлении активов речь не идет. Головная контора бизнес-группы средней руки тоже без имущества не продастся. А вот холдинговая компания-фантом (как правило, в таких случаях речь идет о недоприватизированных госпредприятиях), несмотря на свою ущербность и импотентность, вполне может быть выставлена на продажу.

Азартные игры с государством

Интересно, что большую часть холдингов-фантомов (или их корпоративных прав) выбрасывает на рынок государство. Государственные холдинговые компании в свое время родились после простой смены вывески. Менеджмент структуры преобразовал предприятие в отраслевые ассоциации, бездеятельность которых финансируется за счет взносов предприятий-членов. А другая часть еще в конце 1990-х годов при попустительстве чиновников превратилась в пустышки, все привлекательные активы которых таинственным образом переместились в руки частных владельцев. На подобные оболочечные компании сложно найти покупателя, потому что их стоимость практически всегда завышена. Поэтому найти покупателя на “остатки былой роскоши” проблематично — это показывает пример холдинговой компании “Киевгорстрой”.

“Оценка стоимости холдинга с точки зрения имущественного подхода может огорчить нынешних собственников — в действительности она гораздо ниже, чем они предполагают”, — уверен доктор экономических наук, автор классической монографии “Управление стоимостью компании” Александр Мендрул, специалист в области Value-Based Management. Кроме того, большинство предприятий, ошибочно считающихся бизнес-единицам холдинга, в действительности — лишь его ассоциированные члены, на которых “Киевгорстрой” не имеет влияния. “Это холдинговая структура типа ассоциации — координирует деятельность, но ничем не управляет. Входящие в холдинг предприятия могут разбежаться в любой момент, устроить допэмиссию. Они не могут быть учтены, как формирующие стоимость “Киевгостроя”, — добавляет Алевтина Гордиенко, руководитель аналитического департамента компании “Антарес-консалт”.

Ситуация усугубляется тем, что контрольные пакеты акций предприятий, в которых “Киевгорстрой” является миноритарным акционером, находятся в собственности частных инвесторов. Среди них есть компании, которые на протяжении нескольких лет постепенно размывали пакет холдинга в строительных предприятиях и продолжают это делать и сегодня. Вопреки распространенному мнению, холдингу не принадлежит даже здание, в котором расположен их офис. К реальным активам “Киевгорстроя” можно отнести только шесть дочерних предприятий, которые, правда, владеют лишь объектами социальной инфраструктуры.

Что же касается темы стоимости бренда “Киевгорстрой”, то тут тоже особо не стоит обольщаться. Как считает Ярослав Трофимов, бренд-консультант, управляющий партнер компании inspire: “Советские корпоративные бренды нельзя всерьез рассматривать как фактор рыночной капитализации бизнеса. Они, безусловно, узнаваемы, однако в то же время с ними у потребителей связаны и негативные ассоциации. Особенно это актуально применительно к государственным компаниям, которые сохранили приверженность совковому ненавязчивому сервису”.

Доходный подход также ограничен в использовании при оценке стоимости компании “Киевгорстрой”. “При нынешних рыночных ценах на землю под застройку (3 миллиона долларов за 1 гектар) инвестор зарабатывает примерно 5,5% годовых на инвестированный капитал, но при нашей инфляции в 28,5% в годовом исчислении привлекательная для западных инвесторов доходность девелоперских проектов в Украине должна начинаться где-то с 34-36% годовых”, — объясняет Дмитрий Ковалев, бизнес-консультант по вопросам финансового управления.

Кроме того, сегодня украинский рынок строительства пребывает в состоянии углубляющегося кризиса, завершение которого ожидается не раньше, чем в 2010 году. Соответственно, будущие финансовые поступления от деятельности холдинга как минимум в ближайшие 2 года будут стремительно падать. Причем у всех строительных компаний без исключения, поскольку кризис не щадит никого, и неизвестно, кто из строителей переживет затянувшуюся депрессию.