Суверенный фонд Соединенных Штатов Америки. Часть 2

Суверенному фонду США могут быть переданы активы, полученные ФРС и минфином США в обмен на помощь попавшим в беду компаниям (см. I часть поста). Чтобы его существование не разрушило конкурентную среду, такой фонд должен придерживаться нескольких принципов.

Разделение властей

Эти принципы Бенжамин Темплин сформулировал так:

1. Максимизация богатства. Мотивация всех госинвестиций — максимизация доходов. Инвестиции не могут мотивироваться социальной повесткой, желанием помочь региону или отрасли. Неприемлемы ограничения инвестиций социальными мотивами (в производство алкоголя и табака, в компании, сокращающие количество рабочих мест в стране и др). Масса таких ограничений есть, например, у Норвежского пенсионного фонда. Социальная функция инвестиций уже выполняется тем, что доходы идут на финансирование медицины, соцпомощи, пенсий. А сами инвестиции должны определяться только балансом рисков и прибылей;

2. Изоляция от политики. Инвестиционные решения должны быть полностью избавлены от влияния политиков. Поэтому управлением инвестфондом должны заниматься не госорганы, а независимые директора. Аналогичная структура, например, создана в Канаде (Crown corporation). Получается своего рода обмен: частным компаниям передается управление школами, тюрьмами, социальной помощью, а государство может вести бизнес;

3. Стандарты инвестирования. Принципы инвестиций госфонда должны быть такими же, как у частных фондов. Включая диверсификацию и покупку активов по справедливой стоимости;

4. Миноритарные пакеты. Инвестиции фонда не превышают, например, 10% капитала компаний, в которые он вкладывается. Это ограничение позволит суверенному фонду остаться инвестором, не становясь менеджером приобретенных активов и не национализируя их;

5. Изоляция от регулирования. Государство не использует свою надзорную и законотворческую функции для влияния на результаты компаний, в которые оно инвестировало.

Заработки суверенного фонда должны помочь государству справиться с нарастающими проблемами в финансировании пенсионных и социальных программ, медицины.

Самый большой фонд

Уже сейчас, по оценке Темплина, принадлежащие американскому государству активы превосходят активы известных суверенных фондов. Их достаточно сложно оценить: многие из них не имеют прозрачной отчетности. Одну из максимальных оценок предложил весной 2008 г. Эдвин Труман из Института мировой экономики — почти $3 трлн. Крупнейшим из суверенных фондов он считал Abu Dhabi Investment Authority и Abu Dhabi Investment Council с объединенными активами в $500 — 850 млрд.

Однако суверенные фонды, чьи средства вкладывались через хедж-фонды и во многом были размещены в акциях, сильно пострадали от кризиса. Ставший недавно экономистом National Economic Council Брэд Сетцер и аналитик RGE Monitor Рафаэль Земба недавно оценили богатство суверенных фондов всего в $1,5 трлн. И на пике у фондов было немногим более $1,8 трлн, считают Сетцер и Земба. А фонды Абу-Даби управляют сейчас примерно $360 млрд. Оценки Сетцера — нижняя граница суммарных активов суверенных инвестфондов. На верхней границе оценка экономиста Deutsche Bank Стефана Керна, полагающего, что за время кризиса активы фондов упали с $3,6 трлн до $3 трлн.

Активы, принадлежащие американскому государству, достигли $700 млрд, полагает Темплин, вдвое превысив портфель фондов Абу-Даби. Только в рамках программы TARP Федеральная резервная система приобрела активов на $590 млрд, еще $133 млрд весят полученные ФРС и минфином акции и долговые бумаги ипотечных агентств Freddie Mac и Fannie Mae. Небольшие пакеты акций есть у госагентств CIA и NASA, портфелем в $6 млрд управляет Overseas Private Investment Corp (госагентство, инвестирующее в проекты в развивающихся странах). Иногда государству достается и недвижимость — например, за долги налогоплательщиков, отмечает Темплин.

Неправильное управление

Сейчас управление всеми этими активами в США — явно не образец для подражания. Во время кризиса государство приобрело привилегированные акции и долги банков, страховых компаний, автозаводов. Чиновники, особенно экс-министр финансов Генри Полсон, уверяли, что эти инвестиции принесут налогоплательщикам прибыль.

Однако некоторые активы едва ли принесут доход даже в среднесрочной перспективе: государство за них переплатило. По оценке нанятых Конгрессом аудиторов (Congressional Oversight Panel), в среднем из 10 крупнейших инвестиций в рамках TARP (общим объемом $124,2 млрд) каждый третий доллар — потеря. Реализовать активы удастся в среднем за 66% от цены приобретения. Самыми неудачными, полагает COP, окажутся вложения в страховую компанию AIG (возврат 37 — 45% средств), в то время как из инвестиций в U.S. Bancorp и Wells Fargo удастся вернуть 87 — 99%. Минфин США немного переплачивает за наименее рискованные инвестиции и сильно переплачивает за рискованные, полагает COP.

Точно так же COP оценила вложения Уоррена Баффета, инвесткорпорации Абу-Даби и Qatar Holdings в западные инвестбанки. И пришла к выводу, что купленные Баффетом бумаги стоят 108 — 112% от уплаченной за них цены, а ближневосточными фондами — 122 — 125%.

Инвестиции американского минфина оказались неудачными потому, что частные инвесторы оценивают бумаги банков в соответствии с риском, а чиновники боятся дать рынку сигнал, что некоторые компании уже ничего не стоят. Инвесторы будут ориентироваться на оценку регулятора — лучше него состояние дел в компании никто не знает. Если бы инвестиции осуществлялись суверенным фондом, этих проблем бы не было, полагает Темплин.

Сейчас государство дает компаниям, которыми оно владеет, многочисленные преференции, тем самым скатываясь к классическому госкапитализму. Особенно это видно на примере Chrysler и General Motors, отмечает Темплин. Если бы на месте минфина был суверенный фонд, он не выдал бы находящимся в предбанкротном состоянии компаниям кредиты на $20 млрд, а купил бы с дисконтом их долги, требования по которым в случае банкротства должны быть удовлетворены в первую очередь. Это было бы выгоднее для налогоплательщиков, а компании получили бы поддержку за счет того, что государство могло разрешить им выплатить долг позже.

Суверенный фонд смог бы избежать и подталкивания инвестбанков к рискованным инвестициям в ходе реализации Public-Private Investment Program. В рамках этой программы государство обеспечивает госгарантии и “плечо” к вложениям частных инвесторов в “плохие активы”, минимизируя их потери в случае неудачных инвестиций. Те же риски присущи и другим программам, которые администрация Барака Обамы запустила в конце весны. Так, в ходе реализации программы финансирования малого и среднего бизнеса прибыль делится между государством и частными инвесторами, в то время как потери принимает на себя государство.

Доходы, полученные суверенным инвестфондом США, позволят финансировать социальные программы, дефицитность которых вынудит рано или поздно повышать налоги. Налогов с оплаты труда может не хватить на финансирование социальных выплат уже в 2016 г. Именно ради финансирования социальных и пенсионных выплат созданы суверенные фонды Канады и Норвегии.

Наконец, создание американского суверенного инвестфонда — более правильный ответ на деятельность аналогичных иностранных фондов, чем протекционизм, добавляет Темплин. Задача в том, чтобы интегрировать госинвестиции в рыночную экономику, не нарушая принципов ее функционирования, добавляет он, и не сползая в госкапитализм.

Критика

Едва ли в США идея Темплина будет в ближайшее время поддержана. Как подчеркивал еще во время избирательной кампании Барака Обамы в интервью журналу Йельской школы менеджмента Лари Саммерс, в 1990-х администрация Билла Клинтона решила, что средства Social Security Trust не будут инвестированы в акции. Во-первых, это повышенный риск, и, во-вторых, решения, принимаемые компаниями, получившими госинвестиции, могут приниматься в угоду политике. Если создать суверенный фонд сейчас, ему явно достались бы не активы, отобранные с инвестиционной целью, а компании, которым чиновники хотели помочь.

Нынешние суверенные фонды далеки от образца. Они непрозрачны и редко довольствуются миноритарными пакетами. По расчетам Стефана Керна из Deutsche Bank (данные за 1995 — июнь 2009 гг), в 39% случаев суверенные инвестфонды приобретают контрольные пакеты, а в 62% случаев — более чем 20%-ные. Лишь в четверти сделок фонды довольствуются пакетами акций меньше 10%.

Важное соображение против идеи суверенного инвестфонда состоит в том, что структура, созданная для управления принадлежащими государству бумагами, будет стремиться к усилению бюрократического влияния. А значит, в собственности государства может оказаться больше акций, чем если бы такого фонда не было.

Впрочем, суверенные инвестфонды могут быть совсем другими — транспарентными и не стремящимися к скупке крупных пакетов акций. Это показал экономист ОЭСР Жан Ермо, проанализировавший работу пенсионных и инвестиционных госфондов девяти развитых стран — Австралии, Ирландии, Канады, Кореи, Новой Зеландии, Норвегии, Франции, Швеции и Японии. Штатам следует заимствовать эту практику, пишет оксфордский экономист Эшби Монк.

России идея противопоказана

Даже если идея суверенного инвестфонда может помочь развитым странам оптимизировать управление инвестиционным портфелем государства — для России она категорически не подходит. Хотя Егор Гайдар еще несколько лет назад предлагал передать суверенному фонду находящиеся в госсобственности акции (в том числе нефтегазовых компаний), а доходы фонда пустить на выплату пенсий поколениям, не успевшим поучаствовать в накопительной пенсионной системе. По сути, это означало преобразование стабилизационного фонда в пенсионный наподобие норвежского.

Мощный суверенный инвестфонд совместим с предпринимательским капитализмом только в странах, где существует давняя традиция разделения властей. Ведь управление инвестициями должно быть отделено и от политики, и от госрегулирования.

Суверенный инвестфонд, аккумулировавший доли государства в капитале — структура более мощная, чем “Газпром”, “Роснефть” или “Ростехнологии” по отдельности. А у нас и эти госкомпании получают льготное налогообложение, налоговые рассрочки, госгарантии, госинвестиции в приоритетные проекты, кредиты госбанков, чиновники закрывают глаза на невыполнение ими условий лицензий на разведку и добычу, и т.д. Уровень подобострастия настолько высок, что мощная, наделенная властными полномочиями структура окончательно разрушит остатки конкурентной среды. В России минимальны шансы на отделение подобной структуры от политики. Это демонстрирует “Внешэкономбанк”, последним узнающий, куда именно он должен инвестировать госсредства. Идея Тэмплина подходит лишь странам с приличным опытом существования в условиях разделения властей, а не в условиях властной вертикали.

Борис ГРОЗОВСКИЙ