О чем говорит высокая цена активов

Книга Бенджамина Грэма “Разумный инвестор” впервые увидела свет в 1949 году. В ней легендарный американский финансист приводит секрет успешной работы на фондовом рынке, состоящий всего из двух слов: “запас надежности”.

Цена, выплаченная за акцию или облигацию, должна предусматривать возможные человеческие ошибки, неудачи или то, что несколько досадных случайностей произойдут одновременно.

В современном мире торговых войн и ядерных угроз этот рецепт заслуживает пристального внимания. Уже давно акции, облигации, недвижимость и криптовалюты не демонстрировали столь стойкую неуязвимость перед лицом опасностей.

Дороговизна активов — вряд ли результат эйфории. Взлет мировых фондовых и кредитных рынков и цен на жилье последних восьми лет невозможно спутать с безграничным энтузиазмом “бушующих 1920-х” или манией доткомов конца 1990-х.

Однако если судить по циклически скорректированному отношению цена/прибыль (CAPE) за 10 лет, только на пиках тех бычьих рынков американские акции из состава индекса S&P 500 (INDEX: SPX) стоили дороже, чем сейчас. Давно кредиторы не требовали столь низкой страховки от дефолта, даже по самым рискованным “бросовым” облигациям. Давно жилье по всему миру не стоило так дорого.

Американский рынок недвижимости восстановился от последствий финансового кризиса, цены на жилье превысили долгосрочные скользящие средние по отношению к арендным ставкам. В Великобритании этот разрыв еще заметнее. В Канаде и Австралии стоимость домов взлетела до небес. Добавьте к этому лихорадку в экзотических активах вроде криптовалют, и становится очевидно: миром овладела мания роста.

В чем же причина?

Бум цен на активы служит не только источником радости, но и беспокойства. Для опасений есть две непосредственные причины:

1. Рынки стабильно растут на фоне чрезвычайно мягкой денежно-кредитной политики. После финансового кризиса 2007−2009 годов центральные банки держат процентные ставки около нуля. За это время в рамках программ количественного стимулирования (QE) было куплено правительственных облигаций на 11 трлн долларов, что сильно ударило по долгосрочным ставкам. Теперь эти программы начинают подходить к завершению. В этом году ФРС дважды повысила ставки и скоро намеревается приступить к продаже накопленных облигаций. Рано или поздно за ней последуют другие регуляторы. Если именно центральные банки отвечают за высокую стоимость активов, то разворот в их политике может вызвать крупный обвал.

2. Появляются признаки того, что фондовые управляющие в поисках источников доходов постепенно теряют всякую осмотрительность. Характерный пример — интерес инвесторов к еврооблигациям Ирака, Украины и Египта с доходностью около 7%.

Достаточно внимательно посмотреть на общую картину, чтобы заметить некоторую логику в продолжающемся подорожании активов. Частично оно объясняется развитием глобальной экономики.

Во втором квартале этого года мировой ВВП рос самыми быстрыми темпами с 2010-го: восстановление на развивающихся рынках стало стимулом для экономического подъема в Европе и Америке. Как отмечается в специальном отчете The Economist, развивающиеся страны вышли из кризиса изрядно посвежевшими.

Главный вопрос теперь заключается в дальнейшем поведении долгосрочных процентных ставок. Они неуклонно падали с 1980-х и остаются вблизи у исторических минимумов. Это подкрепляет стоимость других активов. Значительную озабоченность вызывает то, что ФРС и другие центральные банки сильно исказили рынки облигаций, и, как следствие, цены на финансовые активы.

На этой неделе Уоррен Баффетт, наиболее известный последователь Бена Грэма, заявил, что сегодняшние цены на акции выгодны, если за три последующих года процентные ставки вырастут не более чем на 1%. Но если рост составит 3% и более, они полностью потеряют свою привлекательность.

Если бы процентные ставки и доходность облигаций были необоснованно низкими, инфляция росла бы стремительными темпами, однако этого не наблюдается. Другими словами, причиной низких долгосрочных ставок выступают факторы, выходящие за рамки денежно-кредитной политики.

Пожалуй, наиболее весомым является растущее желание откладывать деньги на будущее — стареющее поколение направляет значительную долю доходов на пенсионные сбережения. Но вместе с увеличением инвестиционных капиталов падает спрос на деньги. Слабый рост заработных плат и низкая стоимость инвестиционных товаров означает, что у компаний есть огромные резервы наличности. Все это указывает на то, что в будущем процентные ставки будут оставаться низкими по историческим меркам.

Остерегайтесь быка

Люди любят повторять, что на этот раз все будет по-другому. Эта фраза не только опасна, но и полностью противоречит инвестиционному подходу Грэма. Глупо полагать, что цены на активы всегда будут высокими.

Многие события способны подорвать мировую экономику и финансовые рынки, начиная с долгового кризиса в Китае, торговой войны США с другим странами и заканчивая боевыми действиями на Корейском полуострове.

Когда наступит очередная рецессия, у регуляторов будет меньше фискальных и денежных средств борьбы, чем в предыдущие спады. Поэтому им следует проявлять максимальную осторожность.

Один из выходов предполагает, что центральные банки будут повышать процентные ставки с большим энтузиазмом и менее предсказуемо, напоминая инвесторам и рынкам о волатильности активов.

Однако у этого подхода есть очевидные недостатки. Ужесточение политики может оказаться чрезмерным и вызвать спад. Поскольку во многих развитых странах инфляция остается ниже целевого уровня, резкий рост ставок вряд ли будет отвечать приоритетам центральных банков.

Чтобы свести к минимуму негативные последствия, разворот количественного смягчения должен быть максимально растянут по времени. В этом смысле ФРС служит образцом для остальных регуляторов. Центральный банк США заранее предупредил инвесторов о своих планах и намерен проводить сокращение баланса крайне неторопливо.

Когда придет время, другие регуляторы должны последовать его примеру. С самыми серьезными проблемами столкнется Европейский центральный банк, поскольку фактически он выступает единственной опорой для рынка облигаций еврозоны, и заменить его на этом поприще некому.

Но главный защитный механизм лежит в другом месте — в банковской отрасли и инвестиционном сообществе. Горький опыт показал, что падение активов, покупаемых за счет заемного финансирования, может многократно увеличить потери и привести к финансовому кризису. Поэтому банки должны быть в состоянии противостоять любому развороту сложившейся ныне ситуации, когда высокая стоимость активов сочетается с низкой долей дефолтов.

Для этого необходимо увеличить банковские резервы в тех регионах, где они малы (особенно в еврозоне), и не забывать проводить жесткий анализ ликвидности, такой как стресс-тесты Казначейства США.

Впрочем, несмотря на все принимаемые меры, у инвесторов вряд ли получится избежать периода низких доходов (а возможно, и потерь) из-за крайне высоких цен на активы. Им и регуляторам следует воспользоваться советом из “Разумного инвестора” и удостовериться, что есть необходимый запас надежности.

Тая АРЯНОВА

Economist