Казначейські зобов’язання: стратегія чи безвихідь?

Ймовірний обсяг дебютної емісії нових боргових розписок уряду становитиме 200-300 млн дол, але чи знайдуться бажаючі їх придбати?

Експерти кажуть: щоб здобути довіру людей та вмовити банки продавати продукт, який є прямим конкурентом депозитів, чиновникам прийдеться добряче попрацювати.

Взагалі-то громадяни і зараз можуть придбати номіновані у валюті мінфінівські боргові цінні папери — доларові чи єврові ОВДП. Однак процес цей доволі непростий.

Крім того, система вибудувалася таким чином, що купувати їх фізособам є сенс, коли вони мають заощадження як мінімум кілька сотень тисяч доларів або мільйон гривень. Функція ж казначейських зобов’язань — КЗ — зайти саме у масовий сегмент.

Як зазначає директор департаменту боргової й міжнародної фінансової політики Мінфіну Галина Пахачук, нові валютні ЦП повинні з’явитися вже восени. Судячи з її слів, це може відбутися й раніше, якщо буде поставлене “надзавдання”.

Випускати КЗ будуть у документарній формі на пред’явника. Питання номіналу ще погоджує НБУ, але, мабуть, це буде 500 дол. Купони погашатимуться кожні півроку.

Як відомо, право випускати валютні КЗ з’явилося в Мінфіну після недавнього внесення змін до закону “Про цінні папери та фондовий ринок”. Поки що Віктор Янукович відповідний закон не підписав, але підстав це не зробити в нього наче нема.

Остання надія чи додаткова можливість

З початку року Мінфін і НБУ сплатили за зовнішнім держборгом близько 3 млрд дол, включно з платежами МВФ, погашенням євробондів-2007 і частиною кредиту VTB Capital. У другому півріччі суверену повинен повернути близько 2 млрд дол МВФ.

Чи виникнуть проблеми з виконанням цих зобов’язань?

Згідно з планом управління держборгом на третій квартал, Мінфін очікує, що обсяг зовнішніх запозичень у цей період може становити 1 млрд дол. Їх потенційні джерела — випуск євробондів, кошти МВФ, Світового банку, ЄС, двосторонні кредити.

Розраховувати на МВФ до виборів Кабміну, мабуть, недоцільно: до цього часу тарифи на газ, швидше за все, влада підняти не наважиться. Експерти схиляються до того, що відбутися це може або в кінці 2012 року, або вже на початку 2013-го.

Вийти ж на зовнішній публічний ринок можна навіть зараз, вважає директор департаменту з управління валютним резервом і здійсненням операцій на відкритому ринку НБУ Олександр Дубихвіст. “Але яка ціна цього виходу? Якщо є змога заплатити внутрішньому інвестору, це кращий вибір”, — переконаний представник НБУ.

Як показало перше півріччя, Україна віддає перевагу заміщенню значної частини зовнішніх позик внутрішніми.

За шість місяців уряд розмістив валютних ОВДП на 2 млрд дол. Тобто дві третини зовнішніх зобов’язань суверен виконав за допомогою валютних ОВДП.

Чи є передумови для того, щоб цей тренд зберігся? Судячи з усього — так.

Банки мають обмежені можливості щодо розміщення валютних ресурсів. Кредитувати фізосіб у валюті не можна, платоспроможних клієнтів-експортерів — небагато.

“У банків дилема: припинити залучати валютні вклади чи шукати, куди їх розмістити. Мінфін дає інструмент, куди це можна вкласти”, — констатує Дубихвіст.

Вищі ставки за ВОВДП — понад 9% — порівняно з депозитами — UIRD за річним вкладом в доларах становить 7,7% — роблять цей інструмент доволі цікавим варіантом для банків.

“Зараз непростий час з точки зору виборів. Починається рух на ресурсних ринках. У нас, скажімо, за гривневими вкладами мінімальний приріст, а за валютними депозитами перевищуємо планові показники приросту в два-три рази. Валютні ОВДП дозволять нам використати ці ресурси”, — каже голова правління Укргазбанку Сергій Мамедов.

Привабливість ВОВДП для банків посилює змога рефінансуватися в НБУ під їх заставу. Теоретично — не лише для поповнення ліквідності, але й для короткострокового кредитування юросіб. Наприклад, за минулий місяць НБУ рефінансував ОВДП на один-три місяці на більш ніж 4 млрд долл.

Крім того, банки можуть зараховувати 10% від номінальної вартості ВОВДП для покриття обов’язкових резервів, що формуються на окремому рахунку в ЦБ.

Зі слів директора департаменту аналізу грошово-кредитного ринку НБУ Сергія Корабліна випливає, що інвестори сприймають валютні ОВДП як менш ризикований інструмент, ніж півроку тому. Про це свідчить збереження дохідності ЦП при збільшенні строків їх обігу.

“Якщо ми візьмемо середньозважену ціну запозичень за минулі шість місяців, вона порівняно з груднем-2011 не змінилася — 8,9%. Але “довжина” запозичень зросла удвічі. Ризик зменшився як мінімум у два рази”, — зазначає представник НБУ.

Якщо припустити, що банки настільки ж активно купуватимуть валютні ОВДП у другому півріччі, а не виключено, що ще активніше, враховуючи очікуване зниження попиту на кредити в експортерів через зменшення попиту на їхню продукцію, то в Кабміну навряд чи виникнуть особливі проблеми з виконанням зовнішніх зобов’язань.

Якби, скажімо, вдалося запозичити ще 0,5 млрд дол у населення, може, не довелось би і резерви НБУ спустошувати. Та чи посильне це завдання?

Підніжка для комбанків

Коли представники уряду, центробанку та експерти говорять про потенціал ринку казначейських зобов’язань, мимохіть звучать дані, що “під подушками” у населення лежить 50-70 млрд дол. Проте навряд чи владі слід розраховувати на всі ці кошти.

Значна частина цього ресурсу не лежить, а “бігає”, обслуговуючи тіньовий сектор. Відтак, велике питання, чи прийдуть “схованки” на ринок казначейських зобов'язань Мінфіну.

“Заманити” кошти громадян непросто. Їх “держателі” — дуже недовірливі люди. Так, з одного боку, у світі суверен вважається найнадійнішим позичальником. З іншого, влада має не надто високу довіру в суспільстві. Крім того, поширені страхи щодо дестабілізації ситуації з наближенням парламентських виборів та політичного протистояння після них.

Як видається, більш доречним в оцінці потенціалу емісії облігацій держпозики є врахування обсягів депозитів фізосіб, сконцентрованих в Ощадбанку та Укрексімбанку як стовідсотково державних інституціях.

На 1 квітня 2012 року населення зосередило там 41 млрд грн, з них на валютних вкладах — 13,2 млрд грн або 1,5 млрд дол.

Чому за точку відліку береться депозитний портфель держбанків, мабуть, зрозуміло.

Основною конкурентною перевагою цих установ на ринку вважається саме зв'язок з державою, що подається як запорука надійності. Завдяки цьому вони й пропонують зазвичай дещо нижчі ставки за вкладами, ніж інші учасники ринку.

Водночас держава не особливо зацікавлена, щоб вкладники Укрексімбанку та Ощадбанку знімали звідти свої кошти і купували облігації — за потреби держбанки можуть купити ВОВДП. Тим паче, навряд чи самі вкладники це робитимуть. Зайві рухи заради додаткового 1-2% дохідності можуть себе не виправдати.

Найімовірніше, що найактивнішими покупцями казначейських зобов’язань стануть вкладники комерційних банків. “Клюнуть” вони на більш високу надійність інвестицій і вищу прибутковість. За словами Пахачук, ставки за КЗ будуть знаходитися в діапазоні між середньою дохідністю валютних депозитів та дохідністю за ВОВДП.

На яку суму українці купляють цих паперів, скажімо, до кінця року, спрогнозувати непросто, але попит повинен бути. Інша річ, чи зуміє уряд його розігріти. Чи якісною буде інформаційна кампанія і наскільки оперативно вдасться створити інфраструктуру ринку.

Здійснювати первинне розміщення казначейських зобов’язань Мінфін буде через банки — первинні дилери ОВДП. У цих операціях фінустанови виступатимуть як брокери — Мінфін даватиме їм КЗ на реалізацію. Тобто банки зароблятимуть на комісійних, а не на різниці між купівлею-продажем ЦП. Остаточний же алгоритм проекту затвердить Кабмін.

Чи не найважливішим у розбудові вторинного ринку буде забезпечення населення можливістю на прийнятних умовах достроково “розпрощатися” з казначейськими зобов’язаннями — аналог права на дострокове зняття коштів з депозитів.

За словами Дубихвоста, НБУ розглядає варіант придбання ЦП за гривні. “Ми плануємо підтримувати ринок, виставляючи котирування на купівлю — так само, як виставляємо котирування на придбання долара. Це питання зараз обговорюється, і є ймовірність, що ми так і вчинимо”, — пояснює представник центрального банку.

Як розповідає Пахачук, Мінфін оголошуватиме відкриті аукціони дострокового погашення казначейських зобов’язань, наприклад, через два-три шестимісячні купонні періоди.

“Емітенту напряму пропонуватимуть достроково погасити цінні папери. Так ми будемо керувати позиціями боргу і спільно з банками підтримувати ліквідність інструменту. Зараз цей регламент — в процесі підготовки”, — зазначила представник Мінфіну.

Який буде інтерес комбанків на ринку КЗ з огляду на перспективи переманювання державою їх вкладників?

Чи не слід очікувати, що вони вставлятимуть владі палиці в колеса в реалізації проекту, щонайменше, пасивністю? Мабуть, таки ні.

По-перше, валютної ліквідності в країні чимало.

В інтересах більшості — побільше її залучити в легальний обіг.

З огляду на підтримку держфінансів і платіжного балансу, комбанкам як частині фінансової системи в цілому вигідне її укріплення.

Крім того, як зазначалося, банківський сектор наразі не відчуває гострої потреби у валюті. А “коли що” — завжди можна підняти ставки.

По-друге, банки зможуть заробляти не лише на комісійних при первинному розміщенні КЗ, але й на вторинному ринку — на різниці ціни при купівлі-продажу.

Чи безпечно для інвесторів

Частка держборгу до ВВП в Україні набагато нижча, ніж у більшості європейських країн. Це факт, але фактом є і те, що частка коштів держбюджету, яка спрямовується на обслуговування держзобов’язань, — чимала. У 2012 році сукупно слід повернути майже 100 млрд грн. Фактично кожна четверта бюджетна гривня йде на обслуговування боргів.

Наразі уряду вдається виконувати свої зобов’язання — у першому півріччі повернуто близько 50 млрд грн. Водночас у 2013 році планується скорочення обсягу запозичень на 17% порівняно з 2012 роком до 82 млрд грн. За підсумками ж поточного року частка держборгу, попри його номінальне зростання, відносно ВВП повинна зменшитися.

Майже половина держборгів України — гривневі, відповідно, важко уявити невиконання зобов’язань за ними. Це, власне, є перевагою держави мати власну грошову одиницю — проблемні країни єврозони можуть це підтвердити.

На зобов’язання ж у валюті припадає трохи більше третини зобов’язань, решта 18% — позика МВФ. Суто математично такі обсяги — наче підйомні для бюджету, і вони, схоже, можуть бути рефінансовані за рахунок внутрішнього ринку.

Чи мало б насторожити фізосіб, що дохідність за КЗ передбачається вищою, ніж дохідність депозитів? Мабуть, це таки закономірно в умовах, коли на ринок виводиться новий інструмент — для нього об’єктивно слід створити додаткові конкурентні переваги.

Поступово ставки за КЗ будуть знижуватися в міру зростання популярності інструменту. На перше місце мусить вийти фактор надійності депозитів. Спонукати ж низхідну динаміку, казала Пахачук, повинне створення пільгових умов оподаткування.

Як відомо, у ВР лежить законопроект №10631, який запроваджує пільговий режим оподаткування інвестиційного прибутку від операцій з казначейськими зобов’язаннями.

У будь-якому разі, ринок КЗ навряд чи вдасться запустити блискавично. Судячи з озвученого обсягу першого випуску цих ЦП, в уряді це розуміють.

Очевидно й те, що найближчим часом казначейські зобов’язання не зможуть стати основним джерелом валюти для уряду. Це, швидше, інструмент диверсифікації фінансових інвестицій, який буде зрозумілий тим вкладникам, які тримають на руках сотні тисяч доларів та шукають способи заробітку на них.

Як зауважує Пахачук, 2013 рік може виявитися складнішим для світової економіки, ніж 2008-й. “Ресурсів буде недостатньо для всіх — кращі позичальники матимуть більше можливостей для запозичень”, — уточнила представник Мінфіну. Відповідно, за таких умов розвиток внутрішнього боргового ринку України — об’єктивна необхідність.

Однак тут важливо поспішати повільно. Чи буде корисним надто активний розвиток ринку КЗ на перших етапах — велике питання, адже можна собі нашкодити в довгостроковій перспективі. У будь-якому разі ризики лишаються. Відповідно, спрогнозувати поведінку населення у форс-мажорних обставинах, наприклад, краху єврозони, доволі складно.

Занадто багато позичивши у людей, держава під час паніки може зіткнутися з купою проблем. Обвал котирувань та активний збут ЦП завдасть фізособам значних збитків, а винною у цьому в громадській думці неодмінно стане держава. Відтак, на інструменті знову, принаймні на десятиліття, доведеться поставити хрест.

Оскільки обсяги емісії КЗ будуть невеликі, боятися інвесторам, мабуть, не варто. За логікою, навіть у форс-мажорних умовах держава, швидше, не розрахується з юрособами, ніж з “фізиками”. Інакше влада підпише собі смертний вирок.

P. S.

Вважається, що через ймовірне створення режиму пільгового оподаткування операцій з КЗ, попит на цінні папери може збільшитися за рахунок юросіб, які намагатимуться оптимізувати відрахування в бюджет. Чи не виникнуть додаткові проблеми для бюджету?

За бажання, знайти запобіжники проти таких маневрів державі нескладно, було би бажання. А коли держборгів під зав’язку, хочеш не хочеш, а обставини змусять.

Казначейські зобов’язання справді можуть стати інструментом легалізації коштів, отриманих нелегальним шляхом, однак навряд чи це явище буде масовим.

“Брудних” грошей в країні стільки, що через кілька сотень мільйонів усіх їх не “відмити”. Крім того, є інші способи “відмивання”, які давно успішно використовуються.

Василь ПАСОЧНИК