В середине июля компания Coal Energy (Люксембург), частный производитель энергетического и коксующегося угля в Украине, провела IPO на Варшавской фондовой бирже. Лид-менеджером IPO выступила инвесткомпания Dragon Capital (Украина), ко-лид-менеджером и листинговым агентом — Dom Maklerski BZ WBK (Польша). По результатам формирования книги заявок цена размещения была установлена в 20 злотых за акцию, что соответствует капитализации предприятия в размере 900 млн. злотых (317 млн. долларов). Размещено 25% акций, что принесло 225 млн. злотых (79,2 млн. долларов), что более чем в 1,6 раза ниже ожидаемых поступлений (130 млн. долларов).

Coal Energy объединяет активы НПО “Механик” и является третьей по величине запасов (доказанные — 235,5 млн. тонн) и седьмой по объему добычи угля (более 1 млн. тонн в 2010 году) компанией в Украине. Coal Energy контролирует десять шахт, а также мощности по обогащению и переработке угольных отвалов. Экспортирует продукцию в Восточную Европу (Болгария, Словакия, Молдова), в последнее время — в Турцию.

Рыночный контекст

Напомним, что в декабре 2010 года первичное размещение в Варшаве провела другая частная угольная компания с активами в Украине — Sadovaya Group. Это было первое публичное привлечение акционерного капитала отечественным угольным предприятием, а также первое варшавское IPO украинского оператора, не связанного с аграрным или пищевым сектором. И вот через полгода — новое “угольное” размещение.

Как правило, на внешние фондовые рынки выходят украинские компании, имеющие перспективы быстрого роста, но ограниченные в привлечении кредитов для финансирования этого роста, отмечают в инвесткомпании BG Capital, которая выступила лид-менеджером декабрьского IPO Sadovaya. По словам главы отдела исследований BG Capital Александра Паращия, большинству размещающихся компаний трудно привлекать кредиты внутри страны из-за отсутствия активов, способных служить залогом. Так, в агросекторе основными активами являются права на аренду, а в секторе добычи полезных ископаемых — лицензии и добычное оборудование, находящееся под землей.

Аналитик Dragon Capital Александр Макаров обращает внимание на то, что и энергетический, и коксующийся уголь сейчас являются одними из самых перспективных сырьевых товаров. Интерес к энергетическим углям подогревается ожиданием дальнейшего роста цен и спроса ввиду дефицита и высокой стоимости нефти и газа. “Также мировое потребление традиционных энергоносителей будет увеличиваться в средне- и долгосрочной перспективе в связи с замедлением развития атомной энергетики после аварии в Фукусиме (полное закрытие АЭС в Германии, приостановка — в Японии, закрытие АЭС постройки 1970-х годов во многих странах в ближайшие 5-15 лет). Дополнительные стимулы спроса на энергоугли — дороговизна и приостановка строительства в отдельных странах объектов альтернативной энергетики и угроза снижения роли гидроэнергетики из-за засух”, — заключает эксперт. Поэтому в мире растет число слияний и поглощений, а также новых проектов по строительству угольных шахт и разрезов.

Украина с падающей добычей на зачастую неэффективных госшахтах, периодическим дефицитом энергетического угля и постоянным — коксующегося, попала в глобальный тренд, считает Макаров. По его мнению, рост цен на внутреннем рынке и появление частных угледобытчиков, стремящихся повысить свою рыночную долю и нарастить добычу в несколько раз, привлекательны для инвесторов. К тому же на Варшавской бирже еще год назад была представлена только одна угольная компания — Bogdanka (Польша), а инвесторы стремятся диверсифицировать портфели, расширяя отраслевое покрытие.

Все познается в сравнении

Несмотря на позитивные прогнозы, сумма, привлеченная Coal Energy в ходе IPO, оказалась в 1,6 раза ниже запланированной.

В Dragon Capital говорят о значительной неопределенности инвесторов в оценке краткосрочной динамики рынков ценных бумаг. Этот фактор, а также исключительно консервативная оценка размещаемых компаний и будущих доходов со стороны инвесторов, отсутствие у них “аппетита к риску” вынудило Coal Energy предложить дисконт в 36% от верхней планки возможного привлечения. Однако в целом размещение прошло успешно, считает Макаров: “Полученная сумма более чем покрывает потребности предприятия в инвестициях на 2011 год, позволяет вдвое увеличить добычу в течение года и выйти на самофинансирование необходимых вложений в следующие годы”. Отметим, что намеченная пятилетняя инвестпрограмма Coal Energy составляет 287 млн. долларов.

Впрочем, экспертные оценки IPO Sadovaya Group также были неоднозначны, и тогда объем привлеченных средств был еще ниже прогнозного — 30,37 млн. долларов вместо ожидаемых 62,5 млн. долларов. В Dragon Capital отмечают, что размещение Coal Energy было очень похоже на предшествующее, причем Sadovaya действительно пошла на больший дисконт — 50%. С другой стороны, при декабрьском IPO обстановка на фондовом рынке была оптимистичнее, инвесторы были больше готовы к риску и долгосрочным вложениям. По словам Макарова, Sadovaya Group оценивалась по ожидаемым мультипликаторам 2011 года (с учетом роста прибыли от инвестпрограммы) — тогда как в случае Coal Energy был заметен более краткосрочный фокус — на результатах 2011 финансового года, который закончился в июне. “Обе компании нуждались в средствах для существенного и скорого расширения масштабов своих операций, а при самостоятельном росте, без значительного внешнего финансирования первоочередных капитальных вложений, могли бы идти к планируемым результатам на три-пять лет дольше, — говорит Макаров. — Вероятно, поэтому в обоих случаях собственники предпочли закрыть сделки и таким образом максимизировать стоимость своего бизнеса”. Иными словами, как и Sadovaya, Coal Energy поспешила довольствоваться “синицей в руках”, чтобы погасить дефицит оборотных средств. И эксперты допускают, что хозяева компании рады даже относительному успеху.

Ставка на аренду

По мнению Паращия, Coal Energy разместилась менее успешно, чем Sadovaya Group: рыночный мультипликатор EV/EBITDA (стоимость к EBITDA) на ближайший год составил порядка 6,6, что на 40% ниже показателя Sadovaya в 2010 году — 9,3. Причиной относительно низкой оценки Coal Energy аналитик называет как рыночные реалии, так и то, что у компании (в отличие от Sadovaya) нет прав собственности на большинство подконтрольных активов.

Действительно, по словам источника в Министерстве энергетики и угольной промышленности, владелец Coal Energy Виктор Вишневецкий известен в отрасли именно как арендатор шахт. Так, в 2008 году принадлежащая ему ассоциация “Недра Донбасса” (ныне входит в НПО “Механик”) попыталась запустить совместный инвестпроект на базе одного из подразделений госпредприятия (ГП) “Селидовуголь” — шахте “1.3. Новогродовская”, в результате чего она была бы выведена из-под контроля ГП. Однако тогда Минуглепром не разрешил подобной схемы.

Осенью того же года НПО “Механик” пыталось зайти на шахту “Новодонецкая” одной из крупнейших угольных госкомпаний — “Добропольеуголь”. Вишневецкий тогда говорил: “Я переживаю не только за эту шахту, душа болит за всю угольную отрасль Украины”. В 2009 году эти переживания дали свои плоды — был получен контроль над госшахтоуправлением им. Чапаева, где было создано арендное общество с дополнительной ответственностью (ОДО). Как указывает источник в Минэнергоугля, такие оргформы используются при “сером” оформлении фактического владения. “Механик” создал ОДО и на шахте “Путиловская”, полученной в аренду совсем недавно — в июне 2011 года. Часть активов, фактически подконтрольных владельцам НПО “Механик”, в частности упомянутая выше “Путиловская”, не значится в структуре собственности Coal Energy. Кроме того, группа Вишневецкого неохотно раскрывает мощности по шахтному оборудованию, говорят в Минэнергоугля.

По поводу дальнейших размещений отечественных сырьевых компаний в Dragon Capital отмечают: потенциально выйти на IPO может еще одна угольная компания. Однако спрос со стороны польских инвесторов до конца года будет ослаблен общей неопределенной ситуацией на рынке, а также ожидаемым IPO PKO Bank Polski. “Банк может предложить акции на сумму порядка 3,3 млрд. долларов, в то время как основные инвесторы (польские фонды), как ожидается, до конца года дополнительно привлекут только 1,8 млрд. долларов, — рассказывает Макаров. — Недавно было изменено законодательство, и это снизило приток средств в фонды”. Поэтому спрос на новые IPO вплоть до начала 2012 года будет ограниченным.