Простые движения

Любой инвестиционный проект с первых этапов реализации следует рассматривать как будущий объект продажи. Рано или поздно перед инвестором может встать вопрос о продаже актива: по мере развития бизнеса появляются более привлекательные объекты, а уже имеющиеся теряют свои преимущества. Поэтому начало любого проекта следует на всякий случай расценивать как пер­вый шаг к его продаже, говорит Виталий Шушковский, директор по Украине аналитического департамента инвестиционной компании “Антанта Капитал”.

Процесс пошел

В 2006 году мировой объем сделок М&А (слияния и поглощения) может достигнуть 3 трлн. долларов. По мнению Эда Кинга, эксперта компании Morgan Stanley , советы директоров многих мировых корпораций пришли к тому, что добиться укрупнения бизнеса путем покупки актива гораздо проще, нежели путем естественного роста компании.

Одним из ключевых факторов слияний и поглощений стало повышение требований к прозрачности бизнеса и финансовой отчетности. Вследствие этого активизировалась продажа непро­фильных активов.

Если в 1999-2000 гг. крупные корпорации, например, Time Warner и AT&Т Corp., заключали сделки, увеличивавшие их диверсификацию, то теперь компании сужают рамки своей деятельности.

Так, собирается проводить реструктуризацию, нацеленную на отделение некоторых подразделений, компания Cendant Corp ., владеющая сетью гостиниц Days Inn и сетью фирм по прокату автомобилей Avis, а также Sara Lee Corp., производитель одежды Champion и мясных продуктов под маркой Hillshire Farm.

На рост слияний и поглощений влияет, к примеру, желание одних компаний продать свои неосновные подразделения, а других — расширить свой бизнес. Аналитики прогнозируют, что в этом году гиганты продолжат “обмен” активами, в ходе которого могут появиться большие недиверсифицированные корпорации, работающие в относительно узких рыночных сегментах.

В какой-то степени это актуально и для Украины: рынок М&А в 2005 году вырос, по оценкам “Райффайзен Инвестмент Украина”, на 160% и достиг 8,5 млрд. долларов. Перераспределение собственности продолжается в горно-металлургическом комплексе. Значительное количество сделок произошло в финансовом секторе, телекоммуникационном и медийном бизнесе.

Продажа компаний украинскими финансово-промышленными группами отчасти объясняется желанием их владельцев выйти из неосновного вида деятельности и сконцентрироваться на ключевых направлениях (структурирование активов в рамках стратегии увеличения стоимости основного бизнеса).

Например, постепенно продает свои нефинансовые активы группа “УкрСиб”. В конце февраля нынешнего года “Систем Капитал Менеджмент” получил разрешение Антимонопольного комитета Украины на приобретение у группы “УкрСиб” 50% акций Криворожского завода горного оборудования и Криворожского центрального рудоремонтного завода. Артем Александров, глава “Кастл Финанс” (управляющей компании “УкрСиба”), объяснил этот шаг желанием сфокусироваться на других сферах деятельности.

Похоже, серьезная реорганизация ожидает “Интерпайп”, одно время корпорация даже собиралась сменить название. Находится на завершающей стадии сделка по продаже Укрсоцбанка, самого крупного финансового актива Виктора Пинчука. Его владельцем станет итальянский Banca Intesa. Пакет в 45% акций страховой компании “Оранта” у “Интерпайпа” приобрели собственники казахстанского банка “ТуранАлем”.

Основной объем соглашений М&А был достигнут благодаря повышенному интересу к украинским компаниям со стороны иностранных инвесторов, в результате чего появилась возможность выгодно продать активы. Ключевыми сделками прошлого года стали продажа банка “Аваль” австрийской банковской группе “Райффайзен” за 1,028 млрд. долларов и приобретение индийской Mittal Steel “Криворожстали” в ходе реприватизации за 4,8 млрд. долларов.

“Иностранные компании платят за украинские активы в 3-4 раза больше, чем в Центральной Европе и даже в Китае (у нас коэффициент при покупке в 3-5 раз выше). Платят они не за то, каким этот актив есть сегодня, а каким он станет через 4-5 лет”, — говорит Иван Компан, партнер по корпоративным финансам “Deloitte Украина”.

Как обаять покупателя

Естественно, собственник, решивший расстаться со своим активом, заинтересован в том, чтобы продать его по максимально высокой цене. Покупателю же важно верно выбрать объект сделки, определить ее условия, грамотно построить процесс интеграции.

На практике, по словам Владимира Вахта, управляющего партнера “Deloitte Украина”, существует целый ряд мероприятий, направленных на повышение стоимости бизнеса, готовящегося к продаже. Условно эти действия можно разделить на 4 основные группы: рост доходов компании (увеличение объема бизнеса, его прибыльности и ликвидности), повышение операционной прибыльности и продуктивности активов, а также управление ожиданиями рынка и потенциальными ожиданиями нового владельца.

Механизмы реализации каждого из этих направлений могут кардинально отличаться в зависимости от стратегии продажи. Если, скажем, компания собирается стать публичной и хочет продать долю или контрольный пакет акций, этап управления ожиданиями рынка имеет большое значение.

Чтобы крупные и мелкие инвесторы заинтере­совались в покупке, они должны быть уверены, что в компании существуют определенные механизмы защиты прав акционеров, в частности миноритариев. Тогда важно, чтобы в компании действовали независимые органы управления (ревизионная комиссия, наблюдательный совет, который имеет полномочия в стратегическом и оперативном управлении), а в руках совета директоров или генерального директора не была сосредоточена вся полнота власти.

В случае, когда бизнес приобретается частной компанией, управление ожиданиями меняет характер. Поскольку новый владелец собирается получить полный контроль над предприятием, ему необходимо ориентироваться в том, что он купил. Для этого нужна простота и прозрачность структуры компании, то есть безопасность активов, а также понятность рисков (налоговых, страховых, операционных), связанных с приобретением.

“Цели и задачи разные, соответственно и реструктуризация бизнеса перед продажей может носить разный характер. Впрочем, одно можно сказать точно — инвесторам интересен в первую очередь прозрачный бизнес”, — говорит Владимир Вахт.

Длительность процесса подготовки компании к продаже зависит от многих факторов. Прежде всего от того, сколько усилий собственники и менеджмент прилагают для усовершенствования бизнеса, чтобы достичь большей доходности инвестиций по сравнению с немедленной продажей актива по любой цене.

Естественно, более высокой стоимостью обладают хорошо управляемые предприятия, с четкой стратегией, системой отчетности и контроля, а также перспективой на будущее. На протяжении нескольких лет владелец может вкладывать ресурсы в их формирование и развитие, причем оценить эффективность таких инвестиций, по словам Нилеша Лада, партнера компании “Pricewaterhouse Coopers Украина”, довольно сложно.

К примеру, успешной продаже компаний корпорации “СКМ” “Фарлеп-Инвест” и “Оптима Телеком” предшествовала серьезная подготовка. “Фарлепу” удалось из убыточного предприятия стать холдингом с несколькими коммерческими подразделениями. “Оптима Телеком” в начале 2004 года скупал мелкие региональные компании для повышения своей стоимости и инвестиционной привлекательности.

В то же время ресурсы, направляемые собственником на подготовку бизнеса к продаже, могут быть и минимальными, но, как правило, тогда, когда он решил немедленно избавиться от актива.

Предпродажный марафет

Нередко, когда речь идет о покупке-продаже активов украинскими компаниями, они проходят минимальную предпродажную подготовку, которая не афишируется. Иногда этот этап вообще отсутствует. Эксперты говорят, что все и так понимают, что приобретают. А цена бизнеса в результате зависит от переговорных талантов сторон и того, насколько сильно покупатель нуждается в этом активе.

Небольшой “марафет”, по словам Николая Енукидзе, управляющего директора по корпоративным финансам компании “Конкорд Капитал”, может включать создание более-менее понятной юридической структуры бизнеса, избав­ление от непрофильных активов.

“В моей практике был случай, когда на балансе одного восточноевропейского промышленного предприятия находились радиостанция, телестанция, спортивный клуб”, — рассказывает он.

Если же покупателем выступает иностранный инвестор, Due Diligence более интенсивный. “Для иностранцев важна внешняя оболочка бизнеса, поэтому основные усилия могут быть направлены, например, на построение прозрачной системы управленческого учета”, — говорит Валентина Лаврененко, старший консультант инвестиционно-консалтинговой группы “Астарта-Танит”.

По словам эксперта, практики предпродажной подготовки в Украине фактически не существует. “По большому счету, собственники не понимают, что управлять нужно стоимостью бизнеса, а не прибылью”, — говорит она.

В Украине, как отмечает Александр Паровой, начальник фронт-офиса “Райффайзен Инвестмент Украина”, новые владельцы компаний зачастую не ставят в качестве задачи развития бизнеса увеличение его доходности, а изначально нацеливаются на выкачивание активов. Поэтому, когда они хотят избавиться от такого бизнеса, то предпродажная подготовка, как правило, не проводится.

“Хотя есть и положительные примеры, когда с первого дня приобретения компании ее новый собственник инициирует реструктуризацию, нацеленную на повышение эффективности и капитализации. Причем независимо от того, готовится ли она для последующей перепродажи или развивается в обычном режиме”, — говорит г-н Паровой.

Приоритеты большие и маленькие

Полноценная реструктуризация бизнеса начинается уже после покупки актива при интеграции его в новую “семью”. Это предполагает объединение организационных структур компаний, сокращение пересекающихся расходов, обмен технологиями, опытом, стандартизацию бизнес-процессов, информационных систем. Собственно от результатов объединения и зависит, будет ли создана дополнительная стоимость после приобретения.

“Если покупатель заплатил за компанию большие деньги, он старается не ломать те процессы, которые хорошо отлажены. Если механизм работает, достаточно его подремонтировать, но не уничтожать”, — делится наблюдениями Николай Енукидзе.

Важную роль в эффективности постпродажной реструктуризации играет планирование последовательности действий в процессе объединения компаний. Как показывает практика, именно поспешность первых шагов может стать причиной провала даже самой продуманной сделки. В этот период принимаются наиболее важные решения, формирующие базу для дальнейшего развития актива. К примеру, вопросы по структуре объединенного бизнеса, о портфеле брэндов и продуктовом ряде, о продаже непрофильных активов.

Основные этапы объединения, по словам Александра Парового, зависят от результатов Due Diligence, в рамках кото­рого вырабатывается так называемая “дорожная карта”.

“В первую очередь нужно интегрировать ключевой актив — персонал. Второй по значимости аспект — клиенты приобретаемой компании: им необходимо дать убедительные гарантии того, что условия работы не ухудшатся. Все остальное — дело техники”, — считает он.

От интеграции до централизации

Каждая сделка по приобретению уникальна, поэтому каких-то шаблонов не имеется. В одних случаях новые владельцы осуществляют реорганизацию в приказном порядке по вертикали власти. В других — учитывают успешные наработки обеих компаний. Впрочем, последний вариант встречается реже.

“Когда бизнес куплен, места для демократии нет, а внедрение изменений носит жесткий, директивный характер”, — говорит Валентина Лаврененко.

После приобретения нового актива покупатель все усилия направляет на то, чтобы установить контроль над предприятием, в первую очередь — над финансовыми потоками. Кроме того, новый владелец осуществляет расстановку своих людей на ключевые посты компании. Как правило, проводится собрание акционеров, где избираются новые руководящие органы, наблюдательный совет, генеральный директор.

Практически сразу после приобретения 60%+1 акции “Днепрометиза” у группы ТАС “Северсталь-метиз” сменил топ-менеджмент завода и ввел своих представителей в наблюдательный совет. Новым генеральным директором стал Дмитрий Сергеев, который ранее работал начальником управления собственности “Северсталь-метиза” и курировал интеграцию метизных предприятий “Северстали”. Бывшего генерального директора “Днепрометиза” Виктора Кокашинского переместили на должность исполнительного директора. Из пяти членов наблюдательного совета трое теперь представляют российскую компанию, один — холдинговую компанию “ТЭКО-Днепрометиз” (ей принадлежит 27% акций).

Затем начинается стадия централизованного развития. Главная зада этого этапа — оптимизировать бизнес-процессы путем введения унифицированных практик управления. После прихода новых хозяев, как правило, приходится многое приводить в соответствие со стандартами инвестора.

В этот период компания может не только вывеску, но и существенно ректировать свое дальнейшее развитие. Так, с приходом в феврале 2005 года нового собственника польской страховой группы PZU, компания “Скайд-Вест” сменила название и стратегию деятельности. Она была переименована в “PZU Украина”. Ее приоритетными направлениями деятельности стали автотранспортное страхование, имущественное страхование крупных объектов, страхование жизни.

PZU — одно из крупнейших финучреждений Восточной Европы, которое кроме страховой деятельности так же занимается управлением пенсионным фондом и инвестиционным фондами. Поэтому в перспективе ожидается, создание негосударственного пенсионного фонда и в Украине. В связи с стратегией произошли корректировки в организации и системе продаж.

Болевые точки

Некоторые компании, появившиеся в результате слияния или поглощения пытаются быстрее провести не необходимые преобразования. Другие вносят изменения постепенно.

Сроки интеграции, по мнению Николая Енукидзе, зависят от компании, ситуации, индустрии. Это может занять от 6 месяцев до 3 лет.

“Наиболее сложным процесс объединения оказывается, когда компания с целью укрупнения приобретает подобный бизнес на том же рынке. Появляются две структуры, работающие на одну и ту же клиентскую базу, в каждой из них существуют две разные системы, два брэнда, два человека на каждую позицию, продукты, которые не синхронизированы”, — говорит г-н Енукидзе.

Например, с момента покупки “Аваля” группой “Райффайзен” прошло уже полгода. Предполагалось, что на процесс слияния финучреждений потребуется полтора года, в течение которых они должны были работать раздельно. За это время планировалось изучить опыт работы “Аваля”, реорганизовать все внутренние процессы банков по новым единым стандартам и только потом провести регистрацию одного банка под одним названием.

Оказалось, что все разработки и стандарты “Аваля” уже соответствуют международным и могут быть быстро гармонизированы с требованиями группы “Райффайзен Интернэшнл”. Это позволило прийти к решению объединиться быстрее. Окончательное слияние банков может произойти к середине лета.

Многое будет зависеть от ряда факторов, например, от сроков юридического оформления двух организаций. Эта процедура предполагает сохранение юридической силы всех лицензий и договоров до дня объединения. Еще один важный момент — процесс операционного слияния, связанного с необходимостью унифицировать систему программного обеспечения и другие способы коммуникаций.

Менять ли лошадей на переправе?

Проблемы, которые могут нивелировать эффект от приобретения, связаны с интеграцией человеческого ресурса. На бумаге план преобразований обычно гораздо оптимистичнее, чем на практике. Ведь интеграция порой предполагает объединение компаний с совершенно разными корпоративными культурами. В одной организации культивировался, скажем, дух предпринимательства, в другой — жесткая иерархия и никакой инициативы. Конечно же, коррективы в управленческих подходах не могут пройти безболезненно.

Для нового собственника человеческий фактор может сыграть решающую роль в эффективности сделки. “Управление природным отторжением всего нового, что приходит в организацию, чрезвычайно сложная задача, и это является основной причиной неудач”, — отмечает Владимир Вахт.

Немаловажно, удастся ли новому владельцу оперативно определить круг наиболее ценных сотрудников и вовремя защитить свой бизнес от кадрового голода. Не секрет, что за сотрудниками организаций, которые находятся на стадии предпродажной подготовки или постпродажной реструктуризации, начинают активно охотиться хедхантеры. Специалисты отмечают, что оценить штат можно уже за месяц-полтора. В идеале, не помешало бы уведомить наиболее ценный персонал о перспективах до завершения сделки.

Развод и девичья фамилия

Много трудностей возникает, когда компании принимают решение объединиться, трансформируясь в новую бизнес-единицу. В этом случае акционерам обеих структур приходится договариваться о степени участия в новом бизнесе, стратегии его развития, порядке финансирования и распределения прибылей. Несговорчивость участников сделки может привести в итоге к ее расторжению.

В 2004 году АО “Галактон”, входящее в российский холдинг “Юнимилк”, заявило о желании объединиться с корпорацией “Фанни”. В результате доля холдинга “Юнимилк Украина” на молочном рынке могла составить 20%. Однако по истечении нескольких месяцев выяснилось, что ожидания не оправдались. Руководство “Юнимилка” не удовлетворили результаты объединения. Официально сделка сорвалась, поскольку у сторон разошлись взгляды на развитие холдинга.

Операторы рынка обратили внимание на несколько ошибок. К ним относят то, что компания отказалась от услуг части дистрибьюторов, в том числе и сильных. Это ослабило логистику. В ряде регионов попробовали произвести рокировку брэндов: “Галактон” на “Фанни”, “Фанни” на “Галактон”. В итоге на некоторых региональных рынках, по данным экспертов, уменьшились продажи продукции каждой торговой марки.

Кроме того, в ходе реорганизации произошли серьезные кадровые изменения. Компании потеряли квалифицированных специалистов.

Не произошло и задекларированного слияния двух структур, специализирующихся на маркетинговых исследованиях фармацевтического рынка “Фармэксперт” и RMBC. Изначально выгодная для обеих компаний идея объединения потерпела фиаско на финальной стадии реализации, когда уже было создано объединенное представительство, а “Фармэксперт” начал оптимизировать свои финансовые и кадровые ресурсы.

Одной из главных причин “развода” послужила разница в видении миссии новой компании и дальнейшего развития. Разногласия возникли по поводу технологии оценки фармрынков Узбекистана, Армении, Азербайджана, Грузии, Киргизии. Эти страны являются перспективными рынками сбыта для фармпредприятий. Но международная методология, основанная на анализе первичных документов в аптеках, в этих странах не работает в силу большого процента “безфактурных” лекарственных средств и наличия серого рынка. Для этих стран нужны принципиально новые методы сбора и обработки данных. Стратегия же развития RMBC предполагает четкое соблюдение процедуры и единства методологического подхода.

“Поэтому мы посчитали приоритетным инвестировать в страны, где мы уже работаем, — Россию, Украину, Беларусь, Казахстан. Это и есть один из тех стратегических вопросов, в котором наши позиции с “Фармэкспертом” разошлись”, — рассказывает Айдар Ишмухаметов, председатель совета директоров группы компаний “Ремедиум”.

Камнем преткновения стало и влияние создания совместного бизнеса на другие виды деятельности. В частности, пересечение интересов в издательском бизнесе (RMBC входит в состав холдинга “Ремедиум”, “Фармэксперт” — в группу “Бионика” со своими издательскими домами). Поглощаемой компании показалось, что в этой ситуации у владельца контрольного пакета будет больше ресурсов, и это усилит ее бизнес-преимущества.

По словам Виталия Шушковского, участники сделки стараются применить все возможные подходы в оценке бизнеса и делать выводы, исходя из обобщения полученных результатов. Наиболее распространенный метод — оценка на основе сопоставления со сделками по продаже аналогичных бизнесов. Когда речь идет о крупных предприятиях, дополнительным индикатором при наличии аналогов могут служить сравнения с торгами публичных компаний в Украине и в странах, сопоставимых с ней по уровню рисков.

“Получение качественной оценки стоимости бизнеса на основе прогноза денежных потоков в украинских условиях — сложная задача, — отмечает эксперт. — Но этот метод незаменим при оценке недавно созданных компаний и тех, которых в ближайшем будущем ожидает резкий рост объемов продаж и прибыли”.

Елена СТРУК