Трубная промышленность: добавит газу!

Основным драйвером выступает нефтегазовая отрасль: все большие потребности человечества в энергии углеводородов толкают, с одной стороны, компании сектора к увеличению добычи, с другой — к транспортировке добытых энергоресурсов в крупные страны-потребители. И тот и другой факторы влекут за собой спрос на трубную продукцию для добычи и транспортировки углеводородов. К этому стоит добавить и значительный износ мирового трубного хозяйства, характерный не только для развивающихся, но и для развитых государств. Кроме того, растущая мировая экономика и развивающиеся страны диктуют спрос и на продукцию для других отраслей промышленности: энергетической, машиностроительной, химической, строительной и т.д.
Россия не является исключением: первенствующая роль нефтегазового сектора в экономике диктует спрос на трубную продукцию. В ближайшие годы в стране будет реализовано несколько крупных проектов как по транспортировке, так и по добыче углеводородов.

Главные игроки

До октября прошлого года в России торговались бумаги семи трубных заводов, входящих в три холдинга, однако ни один из них не являлся публичным. Только в октябре 2006 года первичное размещение акций на лондонской и российской площадках провела Трубная металлургическая компания (ТМК, №22 в THE RUSSIA 75: Global Investor’s Guide). Сегодня в РТС по-прежнему торгуются акции семи отдельных предприятий, а также бумаги ТМК. Для нашего анализа мы выбрали лишь акции ТМК и Выксунского металлургического завода (ВМЗ, в рейтинг не вошел).

ТМК является крупнейшим производителем труб в России и занимает вторую строчку по выпуску труб в мире. После проведения IPO ее бумаги торгуются на LSE, РТС и ММВБ. Free float составляет 23%. Акции других трубных предприятий постепенно выкупаются материнскими компаниями: той же ТМК (Таганрогский меткомбинат, Синарский и Северский трубные заводы) и Объединенной металлургической компанией, ОМК (ВМЗ и Группа ЧТПЗ, №29, в которую входят Челябинский трубопрокатный и Первоуральский новотрубный заводы). Согласно российскому законодательству компания имеет право принудительного выкупа акций другой компании, если ей принадлежит более 95% бумаг. Сейчас консолидировано менее 90% акций лишь двух предприятий — ВМЗ и ЧТПЗ. Однако Группа ЧТПЗ, как мы считаем, осуществляет выкуп бумаг динамичнее, чем ОМК. Поэтому мы избрали для анализа только Выксунский завод (ВМЗ) — крупнейший по производству труб большого диаметра (ТБД) в России.

Наша оценка акций ТМК — 12 долл. за штуку — предполагает 7-процентный рост и рекомендацию “держать”, акций ВМЗ — 2,153 долл. за штуку — 16-процентный потенциал роста и рекомендацию “покупать”.

Трубная металлургическая компания

Сегодня в состав ТМК входят пять трубных заводов: Волжский, Синарский и Северский трубные заводы, Таганрогский металлургический комбинат и румынский Artrom. В Румынии ТМК принадлежит и меткомбинат Resita. Помимо трубных активов в состав ТМК входят сервисные (Орский машиностроительный завод, компания “Трубопласт” и бывшие нефтесервисные активы ТНК-BP), Российский научно-исследовательский институт трубной промышленности (РосНИТИ) и сбытовые сети по всему миру. Несколько лет назад ТНК избавилась от нефтесервисных активов из-за их несоответствия профилю компании.

В 2007 году ТМК сделала сразу три приобретения, купив Орский машиностроительный завод, Трубопласт и активы ТНК-BP. В том же направлении готова работать и Группа ЧТПЗ. Мы считаем данное развитие трубного бизнеса перспективным и отвечающим мировой практике.

Сегодня ТМК — российский трубный лидер, чьи позиции в бесшовном сегменте неоспоримы. Компания является вторым по величине трубоизготовителем в мире, уступая лишь Tenaris (производство в 2006 году составило 3,7 млн т труб) и превосходя Vallourec. Отгрузка труб ТМК имеет тенденцию к наращиванию объемов, увеличившись с 2,4 млн т в 2003 году до 3 млн в 2006-м. Рост производства в 2006 году в сравнении с 2005 годом составил 3,2%, в первом полугодии 2007 года по сравнению с аналогичным периодом 2006-го — 8%. Однако по динамике отгрузок ТМК отстает от своих конкурентов ОМК и Группы ЧТПЗ (отгрузки за первое полугодие прошлого года увеличились соответственно на 35 и 29%), участвующих в поставках ТБД для крупных нефтегазовых проектов.

Мы объясняем умеренный рост ТМК его большими долгосрочными перспективами. В последнее время наметилась тенденция к ослаблению позиций ТМК на российском рынке. При этом сам рынок растет. Растут, соответственно, и доли конкурентов. Подтверждение тому — итоги первого полугодия 2007 года. Основная причина сокращения доли рынка ТМК — ограниченность производственных мощностей: сегодня они у предприятий группы загружены практически полностью. Однако в обозримом будущем компании вполне по силам справиться с этим обстоятельством: ТМК вводит ряд новых трубных и сталелитейных мощностей, а также входит в новые для себя сегменты труб, в основном сварных. Вместе с тем гораздо труднее будет избежать давления со стороны дешевого импорта с Украины и из Китая в случае непринятия государством новых мер по защите от демпинговой продукции из-за рубежа и медленного перехода российского потребителя к закупкам более качественной продукции. Позиции ТМК как экспортера, наоборот, сильны: один лишь Волжский завод обеспечивает треть российского экспорта. Продукция ТМК поставляется в более чем 60 стран. Впрочем, мы полагаем, что первенствующая роль российского рынка сохранится и в будущем из-за высокого спроса на трубы как нефтегазового ассортимента, так и других отраслей промышленности.

Основной акцент ТМК делает на развитие бесшовного сегмента труб. Однако опережающее развитие рынка ТБД заставило компанию озаботиться занятием высот и в этом направлении, что мы считаем верным шагом в условиях проектирования и строительства крупных трубопроводов, наполнение которых обеспечит заказами трубников примерно на пять лет вперед. Стратегическая цель ТМК — стать компанией номер один в мире, обогнав Tenaris.

В отличие от российских сталеваров отечественные трубники не спешат приобретать зарубежные активы или реализовывать за границей проекты с нуля. Кроме покупки румынских активов, со стороны ТМК была замечена лишь попытка приобрести польский трубный завод Walcownia Rur, переговоры в отношении которого идут до сих пор. В текущем году стал известен факт переговоров ТМК с украинской Interpipe Виктора Пинчука об объединении, что могло бы привести к созданию крупнейшей в мире трубной компании. Однако российскому бизнесу пока не удавалось заполучить сколько-нибудь значимый объект на Украине.

Наша модель DCF ТМК основывается на ряде предположений. Мы включили в нее прогнозы по производству труб на всех предприятиях ТМК, предполагая, что к 2011 году суммарно компания будет производить 4,8 млн т труб, из которых 2,8 млн придется на бесшовные трубы, 650 тыс. — на одношовные прямошовные ТБД с нового стана на ВТЗ, 370 тыс. — на спиралешовные ТБД на старом стане ТБД и 1 млн — на сварные трубы различного назначения. В своих расчетах мы использовали ставку дисконтирования в 12,3% при стоимости долга компании в 7% и уровне САРМ в 17%. Мы полагаем, что наращивание сталелитейных мощностей для обеспечения заготовкой будет способствовать дальнейшему увеличению рентабельности компании.

Сравнение с аналогами показывает, что ТМК на данный момент оценена справедливо. Согласно нашей оценке по коэффициентам EV/S, EV/EBITDA, P/E и EV Production, потенциал падения акций компании составляет всего 3%.

Наша суммарная оценка двумя методами составляет 12 долл., на основании чего мы присваиваем бумагам ТМК рекомендацию “держать” с потенциалом роста 7%.

Выскунский металлургический завод

ВМЗ является крупнейшим в России производителем ТБД, которые не имеют себе равных по качеству в стране. Кроме ТБД предприятие выпускает менее рентабельные трубы малого и среднего диаметра нефте-, водопроводного и общего назначения. Все выпускаемые трубы на заводе — сварные. До 2005 года ВМЗ выпускал ТБД лишь диаметром 508-1020 мм с максимальной толщиной стенки 32 мм, рабочим давлением 100 атм. и классом прочности X70. В первом квартале 2005 года цех подвергся коренной реструктуризации, что вкупе с вводом линии ТЭСА 1420 позволило поднять характеристики производимых ТБД: по диаметру до 1420 мм, толщине стенки до 48 мм, группе прочности до X80 и рабочему давлению до 250 атм. Прямошовных ТБД с подобными характеристиками не выпускает ни один конкурент ВМЗ на постсоветском пространстве. Новая линия ТЭСА 1420 позволяет производить как одношовные, так и двушовные ТБД, однако последние оказываются все менее привлекательными на фоне перехода российских трубников на выпуск более надежных одношовных ТБД.

Своевременная реконструкция и модернизация производственных мощностей ВМЗ позволили ему стать основным поставщиком труб для крупнейших проектов последних лет: второй ветки Балтийской трубопроводной системы, трубопроводной системы ВСТО (около 400 тыс. т труб — 40% общих поставок труб диаметром 1220 мм), газопровода Nord Stream. Выксунское предприятие стало монополистом в изготовлении ТБД для наземной части Nord Stream (280 тыс. труб диаметром 1420 мм и с толщиной стенки 21,6 мм и 25,8 мм), а также вторым после немецкой EUROPIPE поставщиком для первой ветки подводной части газопровода, получив право на изготовление четверти от общего объема труб для нее.

Помимо трубного Выксунский металлургический завод владеет не имеющим аналогов в Европе и в России производством цельнокатаных железнодорожных колес диаметром 700-1200 мм, занимая две трети отечественного рынка. Единственным российским конкурентом ВМЗ выступает НТМК, входящий в Евраз Груп (№12): на него приходится оставшаяся треть рынка железнодорожных колес, которые формируют пятую часть выручки ВМЗ.

Мы оценили бумаги Выксунского метзавода методом DCF и сравнения с аналогами. В нашей модели мы учли рост производства труб в ближайшие годы, в частности в цехе 4 по выпуску ТБД. Вместе с тем производство колес, по нашему мнению, в обозримом будущем вряд ли будет увеличено в связи с максимальной загрузкой мощностей. В расчетах мы использовали ставку дисконтирования в размере 13,5% и темпы роста в постпрогнозном периоде на уровне 3%. В итоге наша оценка справедливой стоимости акции ВМЗ оказалась на уровне 2,514 долл. Однако в связи с невысокой ликвидностью акций ВМЗ на рынке и возможностью их выкупа материнской компанией мы сочли необходимым применить 20-процентный дисконт к нашей оценке. В результате окончательная цена бумаги ВМЗ по методу ДДП равняется 2,011 долл., что соответствует потенциалу роста в 11%.

Вместе с тем оценка методом сравнения с аналогами по всем коэффициентам показывает существенную недооценку бумаг Выксунского завода. Средний потенциал роста по ним составляет 47% при целевой цене в 2,72 долл.

Наша суммарная целевая оценка бумаг крупнейшего производителя ТБД в России двумя методами составляет в итоге 2,153 долл. за акцию, что соответствует рекомендации “покупать” и потенциалу роста в 19%. Мы полагаем, что акции ВМЗ еще достойны внимания инвесторов, несмотря на риски выкупа.

Сергей КРИВОХИЖИН