Ребус для инвестора

В те 10 лет, что 42-летний стюарт фрейзер работает директором по инвестициям шотландской компании Standard Life Investments (управляет активами одноименной страховой группы), он еще не участвовал в столь захватывающем процессе. Фонд фрейзера серьезно вложился в акции европейского стального гиганта Arcelor: ему принадлежит около1% компании, эти бумаги—вторые по удельному весу в портфеле Standard Life Investments (2,39% активов). Стратегия фрейзера, как, впрочем, и многих других управляющих, проста — искать недооцененные акции, ждать роста и продавать на пике. Акции Arcelor за последний год подорожали вдвое.

Но настоящее ралли рынок увидел в апреле-мае 2006 г., когда в борьбе за Arcelor схлес­тнулись менеджмент концерна и Лакшми Миттал, владелец Mittal Steel. Пора ли фик­сировать прибыль? Над этим сейчас и лома­ет голову Фрейзер. В уравнении появилось новое неизвестное — владелец российской “Северстали” Алексей Мордашов.

Европеец

Ги Доле, председателю правления Arcelor, 63 года. Кажется, он знает о стальном бизне­се все: с тех пор как он получил диплом пре­стижнейшей парижской Ecole Polytechnique, Долле работал только в этой отрасли. Но его круг общения в последние 20 лет вклю­чал и высших чиновников европейских де­ржав, без участия которых Arcelor никогда не стала бы столь мощной.

Первым местом работы Долле стала ин­жиниринговая компания, оказывавшая услу­ги металлургам. К 38 годам — довольно быс­тро по европейским меркам — он возглавил дивизион труб и проката французской стале­литейной группы Usinor с годовой выручкой 16,4 млрд. долларов. После приватизации в 1995 г. ком­пания начала активную экспансию. К тому времени Долле занимал пост исполнитель­ного вице-президента Usinor. В 1998 г. она поглотила бельгийскую Cockerill-Sambre. В 2001 г. — слилась с испанской Aceralia и Arbed. основные активы которой распо­ложены в Люксембурге и Бельгии. Акции образовавшейся в результате Arcelor начали торговаться на бирже в феврале 2002 г. Эта компания — плоть от плоти европейской эли­ты: власти Бельгии и Люксембурга владеют 8% ее акций.

Возглавив в 2001 г. правление гиганта, Ги Долле продолжил экспансию. По итогам 2OO5 г. выручка конгломерата превысила 32,6 млрд. евро, EBITDA — 6,5 млрд. евро. Усилия компании сконцентрированы в самом при­быльном сегменте бизнеса — производстве проката из углеродистой стали, прежде всего для автомобильной промышленности. На этом рынке Arcelor контролирует 15% миро­вых продаж. Долле есть чем гордиться, одна­ко в начале 200б г. его компания столкнулась с самым серьезным вызовом в своей исто­рии. В январе ее атаковала Mittal Steel — кор­порация, выплавляющая больше всех стали в мире. Основанная Лакшми Митталом ком­пания предложила за каждую акцию Arcelor 28,21 евро (рыночная цена на тот момент — 29 евро). Индиец, одержимый идеей создания метал­лургической суперкорпорации, дал понять, что его следующая мишень — Arcelor.

Долле принял вызов. “Mittal Steel нужна Arcelor. Ее технологии, ее наличность. Оборудование Mittal уступает нашему, ее ин­вестиции в модернизацию в 2.5 раза мень­ше. Arcelor Mittal не нужна”. —заявляет Ги Долле с заметной дрожью в голосе.

Азиат

Лакшми Митталу всего 55. Детство он провел в деревне Садулпур в Раджастане. В доме не было электричества и водопровода. Но отец будущего стального магната сумел вырвать­ся из нищеты. Перебравшись в Калькутту, он занялся бизнесом, и к тому моменту, как его сын достиг самостоятельного возраста, вла­дел металлургической компанией, выплав­лявшей 20000 т. стали в год. В 1976 г. 25-лет­ний Лакшми занял у отца денег, чтобы купить комбинат в Индонезии. Затем, уже без помо­щи Миттала-старшего, приобрел комбинат в Индии. С тех пор захват и интеграция акти­вов были поставлены на конвейер. Железную хватку Миттала почувствовали на себе десят­ки предприятий отрасли по всему миру. В том числе украинская “Криворожсталь” и фран­цузская Unimetal, членом совета директоров которой за пару лет до покупки Митталом ус­пел поработать Ги Долле. Концерн, который сколотил амбициозный индиец, не похож на Arcelor практически ничем. При годовой вы­плавке стали 60 млн т (почти на 10% больше, чем у Arcelor) Mittal Steel показала в прошлом году выручку ?27 млрд. Сравните с 37 млрд . евро европейского концерна. По эффективности бизнеса Arcelor далеко впереди. Например, в прошлом году EBITDA на 1 т выплавлен­ной стали у Arcelor составила 123 евро , у Mittal Steel — лишь 92 евро . Корпорация Миттала рабо­тает в основном на спотовом рынке и продает продукцию с низкой добавленной стоимос­тью. Доля Mittal на рынке проката для автопрома составляет лишь 8%.

Mittal росла гораздо агрессивнее, чем ев­ропейский объект ее вожделений. Если вы­ручка Arcelor за последние три года увели­чилась на 50%, то объем продаж Mittal Steel вырос более чем в 4 раза. Но за это корпора­ция со штаб-квартирой в Амстердаме, воз­главляемая живущим в Лондоне индийцем заплатила увеличе­нием чистого долга до 6,2 млрд. евро У Arcelor этот показатель состав­ляет лишь 1,5 млрд. евро.

Все, что делал Миттал — и конфликтные поглоще­ния, и крупные заимствова­ния, и ставка на быстрый рост в ущерб эффективности, — на 100% противоречит представле­ниям Ги Долле о том, как нужно действовать в стальной отрасли. Неудивительно, что он занял та­кую непримиримую позицию.

Схватка

После того как Миттал впер­вые предложил выкупить акции Arcelor, для владельцев этих бу­маг настали веселые времена. Акции с тех пор подорожали на 52%, говорит Стюарт Фрейзер. Стремясь за­ручиться поддержкой Фрейзера и ему по­добных, Arcelor объявила о беспрецеден­тно высоких дивидендах по итогам 2005 г. Они составили 1,85 евро за акцию, при том что до предложения Mittal Steel дивиденды пла­нировались в размере ?1,2 евро. Кроме того, совет директоров Arcelor объявил о масштабной программе выкупа собственных акций у ак­ционеров. На эти цели планируется напра­вить около 5 млрд. евро.

В ответ Миттал по-настоящему показал зубы: 18 мая он сделал акционерам Arcelor новое предложение — продать ему акции по 36,8 евро при текущей цене в 33 евро . Рынок разо­грелся еще сильнее. Консервативные инвес­торы начали избавляться от бумаг стального гиганта. Их место заняли спекулянты. Напри­мер, до 5% в капитале Arcelor довел свою долю французский финансист Ромэн Залески, став таким образом вторым после правительства Люксембурга акционером стальной компа­нии. В 2001 г. Залески в подобной ситуации хорошо заработал. Французская EDF тогда пыталась установить контроль над компанией EDISON, вторым в Италии игроком на рын­ке газа и электроэнергии. В разгар корпора­тивной войны Залески выгодно продал около 5% компании Montedison, контролирующего акционера EDISON, — и положил в карман бо­лее 5 0 млн. долларов На Arcelor Залески уже мог бы заработать около 110 млн . евро , если бы продал Mittal хотя бы те 2,51% акций Arcelor, кото­рыми владел уже 12 апреля этого года.

Почему же он и та же Standard Lite Investments этого до сих пор не сделали? Да потому, что предложение Миттала действи­тельно до 28 июня, а акционеры хотели узнать, что предложит им взамен Долле. Ответ француза оказался неожиданным: спасателем он пригласил основного владельца “Северстали” Алексея Мордашова.

Русский

Известие вызвало среди акционеров Arcelor сумятицу. “Мы до сих пор в неведении, что за компания “Северсталь”, с какими такими актвами собирается сливаться Arcelor”, — заявил Бернар Опти, президент лондонского хедж-фонда Сentaurus Capital. Eму вторит Тони Янсен, президент европейской федерации металлургических рабочих: “У нас очень мало информации. О “Северстали” узнаем из Интернета”. А ведь Янсен управляет теми 0,9% акции Arcelor, которые находятся в собственности сотрудников предприятия.

Это не акционеры Arcelor такие темные — это “Северсталь” такая частная. Доля акций компании, находящихся в свободном обращении, примерно 5%, и интереса для западных портфельных инвесторов череповецкая компания до сих пор не представляла. Если крутой нрав Миттала хорошо им известен — ведь бумаги Mittal Steel торгуются в Амстердаме и Нью-Йорке, то об Алексее Мордашове они могли слышать лишь случайно. И уж конечно, они не знают, как он стал владельцем столь крупной компании, а знали бы историю приватизации “Северстали”, возможно, и призадумались бы. Даже Ги Доле, который расточает комплименты Мордашову, сказал, что не в курсе деталей этой истории, хотя знает, что компанию приватизировали на двоих Мордашов и бывший гендиректор Юрий Липухин, при загадочных обстоятельствах лишившийся своей доли, отказался комментировать возможную сделку “Северстали” с Arcelor.

“Их менеджмент очень открытый, похож на европейский. К тому же мы очень хорошо друг друга знаем”, говорит Долле о “Северстали” (впервые он встретился с Мордашовым 10 лет назад, когда прилетал в Череповец договариваться о создании СП по производству оцинкованной стали).

Эти слова в Европе убеждают не всех. “Забавно наблюдать, как Arcelor самая европейская из компаний собирается объединяться с российской структурой, отказываясь от сделки с голландцами, — говорит профессор Льежского университет у Дамьен Жерадэн. — Это противоречит всем моделям поведения и позиционирования Arcelor”.

Пользуясь европейским недоверием к русским, Mittal старается настроить акционеров Arcelor против “Северстали”. “Слияние [Arcelor и “Cеверстали”] мне представляется... таким... второсортным”, — тщательно подбирает слова Пол Уэй, менед­жер по корпоративному управлению Mitral Steel. По его словам, “Северсталь” уязви­ма во всем: у нее нет ни сравнимого с Mittal географического присутствия, ни прилич­ного клиентского сервиса, ни стабильно­го финансового положения. “Северсталь” в ответ ругает Mittal. Вадим Швецов — член команды Мордашова с 1993 г. замгендиректора “Северсталь-групп” считает, что хорошо познакомился с бизнес-практикой этой компании, работая на украинском рынке. “Мы владеем компанией “Днепрометиз”, — говорит Швецов, и сейчас имеем колоссальные проблемы. “Криворожсталь” поставляла 100% сырья для нашего предприятия. А с тех пор как ее купила Mittal, мы катанку везем из России. Миттал разрушает все интеграционные связи. Делает заготов­ку и везет на экспорт. Не обслуживает мес­тный рынок, не заботится о модернизации. Это называется краткосрочные инвестиции. Высасывание. И все”.

Кто больше даст

Но это все лирика. Чье предложение на са­мом деле выгоднее для акционеров Arcelor? Вариант Миттала инвесторам понятен. Схе­ма Мордашова и Долле сложна и допускает многочисленные толкования.

За 32% акций, которые дополнительно эмитирует Arcelor, Мордашов готов запла­тить 1,596 млрд. долларов наличными и отдать 89% акций “Северстали”. В результате доли су­ществующих акционеров будут размыты — им останется 76% от нынешних пакетов. Но, говорят Мордашов и Доле, стоимость компании заметно повысится. Мордашов готов ответить за справедливость этого ут­верждения своими деньгами — он платит из расчета 44 евро за акцию, утверждают менедже­ры Arcelor и “Северстали”. Но откуда берет­ся эта цифра, понять не так-то просто. Ведь “Северсталь” оценивается не по рыночной капитализации.

Официальные комментарии скупы: “Се­версталь” оценили по формуле “EBITDA 2OO5 г., умноженная на коэффициент 5,6”, a Arcelor — “EBITDA 2005 г. с коэффици­ентом 6”. Почему? Ги Долле отшучивает­ся: “Когда-нибудь я напишу об этом книгу. Тогда возьму вас в соавторы”.

Исходя из цены Arcelor 44 евро (56,5 долларов) за акцию, получается, что стоимость всего пакета, переходящего в руки Мордашова, равна 16, 579 млрд. долларов. Если от этой суммы отнять 1,596 млрд. долларов, которые Мордашов уплатит наличными, получится 14,983 млрд. долларов. Столько стоят, согласно официальной версии “Северстали” и Arcelor, 89% металлур­гического бизнеса “Северсталь-групп”. 100% “Северстали” в таком случае тянет на 16,7 млрд. долларов. Не слишком ли дорого?

За несколько дней до объявления сдел­ки акции “Северстали” торговались в РТС примерно по 12 долларов. Объявление о сделке под­няло и курс до 12,45 — 12,5 долларов. Это близко к справедливой оценке, считает аналитик “Атона” Владимир Катунин. Капитализация “Северстали” при такой цене ее акций — при­мерно 11,8 млрд. долларов. К этой сумме надо доба­вить стоимость 50,8% итальянской Lucchini: в “Северсталь” планируется интегрировать лишь 20 из 70,8% акций этой компании, а при слиянии с Arcelor люксембургская компания получит весь пакет. “Атон” оценил этот “до­весок”, не учтенный в текущей рыночной цене “Северстали”, в $769 млн.

Итого 12,6 млрд.долларов. Получается, что пре­мия за контроль над “Северсталью”, кото­рую фактически платит люксембургская компания, — почти 4,1 млрд. долларов. Может быть, эта премия воплотится в реальный выигрыш для акционеров благодаря синергетическому эффекту слияния? Разве что очень неско­ро. Размещенная на сайте Arcelor презен­тация оценивает выигрыш от слияния двух компаний в 590 млн. евро в 2009 г. Наибольший эффект должны дать трансфер технологий (150 млн. евро), объединение закупок и сбыта (по 110 млн. евро). Еще 100 млн. евро могла бы добавить оптимизация производственных процессов и 35 млн. евро — экономия на закупках сырья.

И все равно акционеры по деньгам ос­таются в проигрыше. Похоже, они уже произвели подсчеты, которые приводят к данному результату. “Это прежде все­го отличная сделка для г-на Мордашова, — говорит Стюарт Фрейзер из Standard Life Investments. — Он выкупает акции без пре­мии, по рыночной цене 33 — 34 евро. Если судить по финансовым данным, то для акционеров Arcelor однозначно выгоднее предложение Mittal Steel. Ведь для меня как инвестора са­мое главное — по какой цене я могу на выходе продать свой пакет”.

Война между Arcelor и Mittal продол­жается. Амстердамская компания через Goldman Sachs собрала подписи 30% акцио­неров Arcelor под предложением принимать план Доле—Мордашова двумя третями го­лосов. Менеджмент предлагает одобрить его, если против проголосуют владельцы не больше 50% голосующих акций.

А инвесторы пока взяли паузу. Продать акции Митталу они еще успеют. А вдруг кто-нибудь до 28 июня предложит более выгод­ные условия? “Мне еще надо поговорить с ме­неджментом Arcelor”, —добавляет Фрейзер.

Акции европейского стального гиганта на Парижской бирже пока не растут. А директор по инвестициям Standard Lite прикидывает, в какую еще сталелитейную компанию вло­житься: горячая, похоже, отрасль. Объекты для инвестиций с привлекательными коэф­фициентами, кстати, имеются: от US Steel (коэффициент EV/EBITDA составляет 4,2) до бразильской Usiminas (EV/EBITDA 2,5) и турецкой Erdemir (EV/EBITDA — 3.1).

Михаил КОЗЫРЕВ

Юлия ГОВОРУН

Анастасия ГЕРАСИМОВА