Комплекс публичности

Однако мало кто из них действительно готов соблюдать все условия публичности .

Многие крупнейшие украинские металлургические предприятия давно заявили о намерении выйти с предложением акций в рамках первичного публичного размещения (IPO), но сделала это пока только одна компания. Размещение ценных бумаг Ferrexpo plc (основной актив в Украине — Полтавский горно-обогатительный комбинат) в июне этого года на основной площадке Лондонской фондовой биржи продемонстрировало не только перспективы, открывающиеся перед украинскими эмитентами на международных рынках капитала, но и риски, связанные с возрастающей публичностью. Так, информация об оспаривании права собственности на акции Полтавского горнообогатительного комбината (ГОК) со стороны бывших партнеров основного владельца — Константина Жеваго — повлияла на оценку бизнеса группы. В результате стоимость компании снизилась с изначально заявленных 2 млрд до 1,67 млрд долларов.

Сильная мотивация

Основным фактором, благодаря которому украинские эмитенты все чаще проявляют интерес к IPO, стала возможность получить оценку бизнеса рынком. Выгоды публичного размещения заставляют отечественных бизнесменов забыть о рисках работы в непривычной для них открытой информационной среде. Ведь их бизнес становится ликвидным — осуществление потенциальных сделок по продаже акций, слиянию, поглощению, еще одному публичному или частному размещению или привлечению долгового финансирования становится гораздо легче.

Большим преимуществом IPO является недолговой характер финансирования, что позволяет привлечь значительные средства, не создавая дополнительной долговой нагрузки на компанию. Публичное размещение дает и некоторые маркетинговые преимущества, поскольку повышает уверенность покупателей в стабильности бизнеса таких предприятий и их высокой деловой репутации. Однако полагаться на немедленный маркетинговый прорыв, так же как и рассматривать IPO в качестве замены обычной целевой маркетинговой политики, все-таки не стоит. Ведь основной имиджевый сигнал направлен прежде всего на инвесторов, а не на рынки сбыта.

Важную роль для владельцев компаний также играет престижность выхода на основную площадку ведущих западных бирж. Альтернативный рынок в основном предназначен для молодых и некрупных эмитентов, поэтому менее интересен. Но существуют и более серьезные различия, влияющие на выбор площадки.

Альтернативный рынок был создан, чтобы упростить выход предприятиям, для которых по определенным причинам (относительно небольшой размер, незначительное количество акций, предлагающихся к размещению, отсутствие многих форм отчетности, неготовность к полному раскрытию информации и т. д.) выход на основную площадку является неприоритетным или даже невозможным. Однако такая гибкость в подходе к эмитентам, размещающим свои акции на альтернативной площадке, ограничивает круг участников торгов, что негативно сказывается на стоимости бумаг.

У регулируемого рынка есть еще одно неоспоримое преимущество: размещение акций на основной фондовой площадке страны, входящей в Евросоюз, позволяет вывести бумаги на основной рынок любого другого члена ЕС по упрощенной процедуре, получившей название “паспортизация”. Таким образом, эмитент расширяет свои возможности торговли акциями без больших дополнительных расходов. Если компания хочет получить все эти преимущества, ей необходимо приложить максимум усилий, чтобы ее IPO состоялось именно на основной площадке.

Подготовка важнее размещения

Обременительный процесс подготовки к IPO, зачастую включающий в себя корпоративную и/или налоговую реструктуризацию бизнеса, сам по себе способен принести ощутимые выгоды. Поскольку прямое размещение акций отечественных эмитентов, номинированных в гривне, для иностранных инвесторов является непривлекательным, а также трудноосуществимым с точки зрения нашего законодательства, украинские предприятия предлагают свои бумаги посредством выпуска депозитарных расписок и выпуска акций иностранной холдинговой компанией. Чтобы прибегнуть ко второму, наиболее популярному сейчас способу, необходимо создать компанию-технического эмитента (special purpose vehicle, SPV) даже при наличии холдинговой структуры, которая зарегистрирована в юрисдикции с благоприятным налоговым режимом. Однако в большинстве случаев украинский бизнес представляет собой группу разрозненных активов с разными собственниками — юридическими и физическими лицами. Эти активы, как правило, не объединены в одну холдинговую компанию.

Такая структура несет в себе риски несовершенного корпоративного управления и формирует благоприятную для корпоративных споров и конфликтов среду. Корпоративное право Украины не гарантирует надлежащей защиты интересов акционеров, а также содержит множество противоречащих норм и пробелов. В то же время практика рассмотрения корпоративных споров нашими судами свидетельствует о непоследовательном применении соответствующих норм. Корпоративная реструктуризация с выведением в иностранную юрисдикцию холдинговой компании-собственника украинских активов приносит неоспоримые преимущества в плане улучшения структуры управления бизнесом и минимизации рисков, связанных с корпоративными спорами и защитой прав акционеров. К примеру, именно этого сумел добиться собственник группы System Capital Management Ринат Ахметов, выведя большую часть своих металлургических активов в “Метинвест Холдинг”, 20% которой контролирует нидерландская компания Metinvest B.V.

Жесткие требования к корпоративному управлению, отчетности и информированию инвесторов, могут не только упорядочить систему принятия решений на всех уровнях, но и зачастую становятся камнем преткновения для многих эмитентов, не готовых к постоянному мониторингу внутренних процессов и раскрытию значительных объемов информации, которая привычно рассматривается как строго конфиденциальная. Так, общее требование раскрывать данные, связанные с деятельностью, состоянием или ожиданиями/планами компании, может серьезно повлиять на стоимость акций. Такое раскрытие предполагает постоянный мониторинг внутри компании, общение с инвесторами, способность правильно оценить последствия тех или иных событий для бизнеса. В частности, речь может идти о сделках со связанными лицами, когда их стоимость превышает 5% активов компании. Требования могут различаться в зависимости от того, на какой бирже акции получили листинг, но основная задача публикации детальных данных о компании заключается в предоставлении инвесторам возможности принять решения относительно будущих доходов от бумаг. Если для средних украинских эмитентов проблема надлежащего раскрытия информации — скорее техническая (как правильно организовать юридический аудит и подготовку проспекта эмиссии, как впоследствии наладить работу внутренних служб по информированию инвесторов), то для крупного бизнеса главным является вопрос о раскрытии информации, зачастую носящей закрытый характер. Бывали случаи, когда неготовность эмитента раскрывать такую информацию приводила к срыву или пересмотру планов по закрытию сделки.

IPO нужно не всем

Желание отечественных компаний разнообразить источники финансирования и отойти от ставших привычными долговых методов совпало с повышенным интересом инвесторов к Украине на фоне стабильного роста экономики. Наших соотечественников также подстегивает успешный опыт российских металлургических компаний, которым в прошлом году удалось разместить рекордные объемы. По данным компании Ernst&Young, в 2006-м общий объем привлеченных российскими металлургами средств составил 18 млрд долларов. Из крупных металлургических компаний выпуск ценных бумаг осуществили “Мечел”, Магнитогорская металлургическая группа, Новолипецкий меткомбинат, “Евраз Холдинг” и “Северсталь”. Эти деньги будут направлены на модернизацию российских металлургических активов. Среди отечественных металлургов наибольшие шансы имеют крупные финансово-промышленные группы: “Интерпайп”, “Метинвест”, Индустриальный союз Донбасса. Ближе всех к размещению находится “Интерпайп” — его подготовка к IPO началась раньше, чем у других. При отсутствии серьезных негативных тенденций на рынке, а также рисков, связанных с будущими парламентскими выборами и формированием нового правительства, эта компания может разместить акции уже в конце нынешнего — первой половине следующего года. В 2008—2009 годах с предложением акций (или депозитарных расписок) также могут выйти несколько средних компаний.

Однако кроме видимых преимуществ у IPO есть и определенные риски. Несмотря на ажиотаж со стороны эмитентов, занятых в других сферах экономики (пищевая, строительная отрасли) вокруг первичного публичного размещения акций, крупнейшие металлургические предприятия, способные наиболее эффективно (с финансовой и организационной стороны) осуществить IPO, предпочитают проявлять осторожность. Такой консервативный подход оправдан с точки зрения сбалансированного перехода на западную модель построения диалога с инвесторами, купившими часть долга или акций компании. Многие крупные эмитенты недостаточно внимательно вчитываются даже в ограниченный стандартный пакет обязательств, сопутствующих привлечению долгового финансирования.

Так, зачастую компании готовы принимать на себя обременительные обязательства (в том числе финансовые ковенанты), которые в дальнейшем могут серьезно ограничить их деятельность и реализацию планов развития. Многие заемщики, не задумываясь, обязуются не обременять и не отчуждать свои активы, не осуществлять корпоративные реструктуризации (даже платежеспособного характера), не изменять структуру собственников и т. д. Такое отношение к пакету обязательств возможно лишь в случае кратко- или среднесрочного долгового финансирования, поскольку срок действия обязательств ограничен сроками договора. Когда акции предлагаются на бирже, принимаемые компанией обязательства гораздо шире и не ограничены во времени. Нарушение правил фондовой площадки и обязательств, как правило, приводит к исключению из листинга, что негативно отражается на репутации компании. Поэтому многие предприятия пока предпочитают привлекать долговое финансирование в той или иной форме, а подготовку к IPO осуществляют постепенно и прежде всего посредством усовершенствования корпоративной структуры и механизмов управления.

Сдержанное отношение к IPO со стороны компаний, не планирующих привлечь в результате размещения свыше 100 млн долларов, объясняется тем, что значительные расходы, связанные с организацией выпуска (и выполнением требований биржи после выпуска) сильно снижают экономический эффект от публичного размещения. В таком случае стоимость привлечения капитала соизмерима со стоимостью долгового финансирования, а объем обязательств и ограничений, налагаемых на эмитента, гораздо шире. Кроме всего изложенного, у металлургов существуют свои специфические условия по первичному публичному размещению акций. В частности, цикличность спроса и предложения, колебания цен на готовую продукцию и сырье, зависимость от поставщиков, тенденции консолидации. Об этих особенностях хорошо знают и инвесторы, и эмитенты. При нормальном функционировании отрасли это является приемлемым риском.

Ценообразование при публичном размещении во многом зависит не только от существующих активов, но и от успешной стратегии развития компании, ее финансовых планов в кратко- и среднесрочной перспективе. Поэтому инвесторы должны постоянно получать данные о том, как реализуются задуманные проекты и как конкретные сделки вписываются в общую стратегию.

Ольга ХОРОШИЛОВА