Владимир Литвин: “Пока нет такого инвестора, который готов вкладывать в гривневые инструменты длиной более пяти лет”

Всего с начало года внутренние госзаймы составили 232 млн. грн., а в бюджете-2008 запланировано 7,776 млрд. грн. (плюс 8,098 млрд. грн. внешних займов). Каким образом будет занимать правительство в этом году, рассказал замминистра финансов Владимир Литвин.

— Какие ключевые задания в сфере госдолга сейчас стоят перед Минфином?

— Одно из приоритетных заданий — построить кривую доходности по облигациям внутреннего госзайма. Минфину важно понимать, насколько реалистична назначаемая нами цена. Предложим доходность выше рынка — все будут покупать, но цена для нас будет неприемлема. Ниже рынка — с нас будут смеяться. Первые аукционы уже состоялись. Было приятно видеть, что закрытие аукционов произошло на уровне наших ценовых ожиданий.

— В январе вы продавали бумаги до пяти лет. Когда планируете возобновить торговлю семи- и десятилетними ОВГЗ?

— В тестовом режиме мы можем выбрасывать их и сейчас. Может, кому-то будет интересно и он прокотирует. Опять же, мы получим сигналы и учтем их в работе. Но пока что на них нет спроса.

— На аукционах этого года доходность ОВГЗ выше, чем в конце прошлого. Чем вы руководствовались, пересматривая ее уровень?

— Мы не придумываем цены. Сначала обязательно смотрим, как нас воспринимают на рынках, и затем определяем усредненную ставку, с которой выходим.

Есть простой и надежный механизм. Сегодня на международных рынках торгуются производные инструменты по гривне. Мы видим, по каким из них есть большой объем трансакций, и получаем представление, что востребовано в смысле длины и приблизительной цены. Принимая эти условия, мы можем со спокойным лицом выходить на рынок. Тогда нас воспринимают как информированных финансовых менеджеров. Выстраивается адекватная yield curve (кривая доходности).

— Как это происходит на практике?

— Мы просто находим в информационных системах (Reuters, Bloomberg) котировки, почем торгуется гривня. Ориентируясь на них, мы очень четко понимаем, что у нас кривая именно такая. С глобальной точки зрения, украинская экономика маленькая по размеру и не может влиять на мировые рынки. Поэтому она должна принять то, что диктует рынок (рисует). Помимо этого, принимая во внимание возможную недоинформированность рынка, и, соответственно, недооценку наших активов, мы будем проводить постоянный диалог с инвесторами, что, возможно, приведет к снижению ставок.

— Эта система раньше использовалась в Минфине?

— Не знаю. Я пришел в министерство, и мне сразу стало интересно, почем. Провел парочку консультаций с банкирами, с которыми отношения были и развиваются, и каждый со своей колокольни рассказал свое видение ситуации. В определенных вещах их советы пересекались. По этим параметрам они вывели нас на понимание, что это не субъективное мнение какого-то одного учреждения, а отправная точка, относительно которой мы должны планировать свою работу. Одно из пониманий было то, что на пяти годах yield curve по ОВГЗ заканчивается.

— Какова вероятность того, что мировые банки прочитают ваши слова и договорятся между собой, чтобы вместе прогнуть Минфин? Ведь вы звоните, консультируетесь. Они понимают, что вы ориентируетесь на их мнение, и представляют, кому еще вы можете позвонить...

— Десять могут договориться, а одиннадцатый — нет. Если кто-то захочет продать курицу за 100 долл , у него это вряд ли получится. Потому что идешь на базар, а там кто-то предлагает дешевле. Следует напомнить, что размещения происходят на основе аукциона.

Были у нас заявки по завышенным ценам. Мы отказывались. Если на конкретном аукционе нет спроса на бумагу по цене, которую Минфин считает справедливой, просто не будем торговать. Подождем до завтра, пока не придет нужный инвестор. Не только рынок дает нам сигналы, но и мы ему, чтобы ставки шли вниз. Если брать что дают,— это сигнал, что ты в отчаянии. Создашь прецедент, и кривая будет мигрировать не вниз, а вверх. Потом очень тяжело получить приличные ставки.

— Судя по рисунку, вы видите кривую доходности по ОВГЗ как прогрессивную: чем больше срок, тем выше доходность?

— Да, мы видим ее прогрессивной. Регрессивная кривая обычно связана с ожиданиями, что сегодня все плохо, но завтра будет намного лучше. Например, если брать LIBOR, то по овернайту ставка выше, чем по длинным ресурсам. Все ждут, что в будущем Федеральная резервная система (ФРС) США снизит ставку рефинансирования или прибавит ликвидности рынку, соответственно ставки по всем инструментам снизятся. Сегодня же ситуация с ликвидностью неидеальная. Но в Украине ситуация совсем не катастрофичная, и, я считаю, применять к нам inverted curve неправильно.

— Вы сказали, что на пяти годах кривая доходности по ОВГЗ заканчивается…

— Да, сегодня по ОВГЗ есть прогрессивная кривая доходности, но она обрубывается на пяти годах. Производные по гривне на больший срок не котируются, потому что нет ликвидности. Нет применения для таких длинных бумаг. Поэтому два приоритетных задания для нас — сделать так, чтобы кривая уехала немного вниз по доходности и удлинилась больше, чем на пять лет.

Но сначала мы должны понять, где она находится сейчас. После этого уже будем думать, за счет чего ее реально опустить, чтобы все было дешевле: и годовые, и пятилетние. Если просто сказать, что мы хотим выпускать десятилетние ОВГЗ, — нас не поймут. Рынок видит иначе. Мы ставим вопрос так: что нужно сделать, чтобы найти класс инвесторов, которым нужны более длинные облигации?

Это творческий процесс стратегического характера. Он не дает результат завтра, может, через пару месяцев или через полгода. Платить больше, чтобы просто завлечь инвесторов, нет смысла. Кривая доходности должна быть плавной. Лучше понять, почему не продаются “длинные” бумаги, и создать условия, чтобы актив был интересен. Тогда мы будем привлекать на наш рынок людей, которым интересны более “длинные” инструменты.

— То есть ключевая причина, почему до сих пор не размещаются семи- и десятилетние облигации,— это не доходность?

— Да. Нет пока такого инвестора, которому было бы интересно вкладывать деньги в гривневые инструменты на такой срок.

Например, с точки зрения валютных рисков. У нерезидентов нет понимания об эволюции гривни больше, чем на пять лет. Так можно допустить.

— Вы рассчитываете на украинских или на международных покупателей?

— Идеально было бы, чтобы гривневыми ОВГЗ интересовались и резиденты, и нерезиденты. Понятно, что за рубежом ликвидность существенно больше, чем здесь. Тем более сейчас — некоторым украинским банкам труднее привлекать синдицированное финансирование, чем полгода назад, когда ситуация на мировых рынках была лучше. Поэтому рассчитывать только на украинских покупателей неправильно. Зачем отказываться от нерезидентского рынка?

— Выходили на вас какие-то зарубежные фонды с вопросами о ревальвации? Может, тогда они и вложились бы в ОВГЗ?

— Это вопросы к Нацбанку. Кроме того, в любом приличном банке сидят такие ребята, что могут прогнозировать много такого, чего еще мы и не знаем.

— Работает ли Минфин над созданием института первичных дилеров?

— Этот вопрос стоит на повестке дня, но решение не будет принято завтра. Стратегически уже определено, что этот институт должен быть. В теории механизм уже создан, и наработки после смены власти никуда не исчезли.

Но сейчас изучается вся ширина процесса. Мы не хотим создать лоббистский закон, который дал бы заработать узкому кругу лиц. Минфин намерен создать условия, в которых первичным дилером мог стать кто угодно, если он соответствует четким критериям. Тогда самые достойные будут получать больший объем операций. Это не только работа департаментов Минфина — мы выслушиваем очень много внешних консультантов, чтобы создать некий идеальный порядок. Хочется, чтобы рассказывали, как Украина создала самый современный в мире механизм.

— Вы сказали, что внутренние заимствования приоритетны для Минфина. Значит ли это, что по итогам года министерство сможет разместить ОВГЗ на большую сумму, чем запланировано?

— Приоритеты понятны, но будем смотреть по ситуации. По цене гривня, без учета валютных рисков, сегодня сопоставима с долларом. Она становится классным продуктом для торговли. Но нельзя полностью отказываться от валютных заимствований. Мы должны присутствовать на рынке, чтобы поддерживалась ликвидность.

— Прошлое правительство выпускало евробонды во франках и иенах. Придется ли теперь Минфину выстраивать полную кривую доходности по этим валютам?

— Если в этом есть смысл. Мы еще не изучали этот вопрос. Если все-таки лучше работать в долларах или евро, может, франки и иены лучше забыть. Если есть экономический смысл, возможно, нужно подумать о рефинансировании этих займов. В целом строить пять кривых по разным валютам я не вижу смысла. Например, евро, франки и иены ведут себя очень похоже, и между собой держат курсовые соотношения. Нет смысла экспериментировать в рамках этого стандартного и стабильного пула. Будем оценивать ожидания и прогнозы по каждой из валют и исходя из этого принимать решения.

— Когда вы планируете начать заниматься внешними заимствованиями, например организацией выпуска евробондов? Подождете окончания кризиса на мировых рынках?

— Работа началась буквально с первого дня. Появилось много друзей (показывает на стол, заставленный открытками). Звонят, предлагают встречаться. Мы никому не отказываем — нам важно понимать, какая ситуация на рынке, что о нас думают и говорят. Мы нащупываем ценовые ориентиры.

Думаю, что пик глобального кризиса уже пройден — он пришелся на сентябрь-октябрь. Еще будут падать какие-то банки и хедж-фонды, но это будут одиночные случаи. Большей части рынка невыгодно, чтобы это продолжалось слишком долго.

Сергей ЛЯМЕЦ