Конец стимулов. Пять последствий исчерпания избыточных сбережений в США

Управляющий фондом ARGO Movchan’s Group Еуджениу Кирэу, CFA, рассуждает о пяти вероятных последствиях этого события.

Огромные фискальные стимулы в годы пандемии, в том числе прямые выплаты, привели к резкому росту сбережений домохозяйств. Это повлияло на экономику и рынки кардинальным образом: невероятный рост цен активов, популярных среди розничных инвесторов, резкий всплеск инфляции и неожиданная устойчивость экономики к росту ставок во многом объясняется избыточными сбережениями. Представим, что аналитики JP Morgan точны в оценках. Вот пять возможных последствий исчерпания “богатства” домохозяйств.

1. Падение стоимости высоко спекулятивных активов, популярных среди ритейл-инвесторов.

Одним из первых эффектов непредвиденного роста доходов домохозяйств стал переток избыточных сбережений на финансовые рынки, в первую очередь рынки акций. Как и рост цен всевозможных криптовалют и NFT, феномен “мемных” акций, вероятно, был бы невозможен без образования лишних денег на руках домохозяйств.

Наиболее очевидный “скам” в виде NFT обвалился среди первых. К примеру, NFT, содержащий картинку первого в истории твита, был продан Джеком Дорси, основателем Twitter (сейчас — X), за $2,9 млн. Сейчас лучшая заявка на покупку этого NFT составляет примерно $3 тысячи, что эквивалентно потере 99,9% стоимости. Несмотря на коррекцию “мемных” акций в прошлом году, в 2023 году наблюдается новая волна интереса к ним. К примеру, с начала года биржевой фонд Roundhill MEME, инвестирующий в “мемные” акции, вырос на 31,3%.

“Мемные” акции — не такая же очевидная афера, однако тренд должен быть похожим. Как и в случае финансовых пирамид, как только заканчивается приток новых денег, схема обваливается. Когда домохозяйства полностью исчерпают лишние деньги, цены “мемных” акций вернутся к фундаментально обоснованным уровням.

2. Замедление роста экономики или рецессия.

Потребительские расходы являются одним из основных драйверов роста экономики. Упрощенно: чтобы экономика росла, рост потребления должен быть выше роста инфляции. С конца 2021 года, когда проблема инфляции стала очевидной для подавляющего большинства инвесторов, общий уровень цен в США вырос на 8,4% к августу 2023-го, а средняя почасовая оплата — лишь на 7,4%. Кроме того, среднее количество отработанных часов за этот период даже уменьшилось.

Это означает, что стоимость жизни росла быстрее доходов людей, при этом домохозяйства без особых затруднений продолжали наращивать потребление. Реальные потребительские расходы за тот же период выросли на 4%. Получается, что как минимум 5% потребления было профинансировано не из текущих доходов, а преимущественно из сбережений.

Когда избыточные сбережения исчерпаны, для домохозяйств наступают сложные времена. Рост потребления (а значит, и рост экономики) приходится финансировать из других источников: два основных — увеличение заработных плат и кредиты (о них — ниже). Если они ограничены, потребление придется сократить, а вместе с ним сократятся и прибыли компаний, доходы бюджета, а значит, и рост ВВП.

3. Рост давления профсоюзов на работодателей и ускорение роста заработных плат.

Рынок труда уже долгое время находится в ситуации дисбаланса — рабочей силы не хватает, безработица на исторических минимумах, открытых вакансий в 1,5—2 раза больше количества безработных. Это рынок работников, не работодателей.

До сих пор это особенно было заметно в существенном увеличении разрыва между ростом заработных плат тех, кто решил сменить работу, и тех, кто остался у прежнего работодателя. Обычно эта разница составляет не более 1 процентного пункта (п.п.). В 2022 году эта разница повышалась до 2,5—3 п.п.

Сейчас выигрыш от смены места работы снизился до исторического среднего, но есть явные признаки того, что пересмотр заработных плат перешел из фазы смены работодателя к фазе коллективного пересмотра договоренностей с нанимателем. Несколько недель назад профсоюз, представляющий интересы работников UPS (крупнейшей логистической компании в США), добился повышения заработных плат в среднем на 6% в 2023 году и примерно на 3% годовых в течение следующих 5 лет. С учетом взносов на пенсию и медицинской страховки годовая заработная плата водителя доставки может достигать $170 тысяч. Это привело к резкому росту интереса людей к работе в UPS.

Но, что более важно, это должно привести работников других сфер и профессий к вопросу, почему они не получают такую же надбавку к своей заработной плате. Исчерпание сбережений должно “подлить масла в огонь” и привести к усилению давления на работодателей и продолжению процесса повышения заработных плат. Сильный рост заработных плат может привести к укоренению инфляции на уровне выше целевых 2% — это то, чего опасается ФРС.

Пока рынок труда остается перегретым, все больше профсоюзов смогут добиться повышения заработных плат, а инфляция рискует остаться высокой надолго. Чтобы этого избежать, ФРС должна добиться охлаждения экономики, снижения найма и, как следствие, роста уровня безработицы. Регулятор может эффективно повлиять на экономику лишь через стоимость денег. Это значит, что регулятор сохранит высокую ставку, пока экономическая ситуация для компаний не ухудшится и наем не уменьшится. Это базовый сценарий развития событий.

Есть и менее оптимистичные сценарии, в которых ФРС может резко снизить ставку. Но, пока регулятор остается независимым и действительно стремится вернуть инфляцию к целевому уровню, это возможно лишь в случае системного кризиса или резкой просадки экономики.

4. Ускорение роста долга по кредитным картам и рост дефолтов по потребительским займам.

Не все потребители одинаковы: если в среднем избыточные сбережения уже исчерпаны, наиболее уязвимые или наименее бережливые домохозяйства исчерпали их значительно раньше. Для таких потребителей инфляция становится крайне острой проблемой, а единственным способом не потерять в уровне жизни является использование кредитных денег.

C конца 2021 года к середине августа рост займов по кредитным картам в США составил почти 25%, реальный рост (с коррекцией на инфляцию) составил порядка 16%. Это происходило, пока у людей в среднем еще оставались избыточные сбережения, которые они могли тратить на потребление. Сейчас избыточные сбережения исчерпаны, и домохозяйства будут все чаще прибегать к заемным деньгам, а долг, вероятно, будет расти еще быстрее.

Из-за роста ставок кредитование стало очень дорогим. В августе средняя процентная ставка займа по кредитной карте составила порядка 24,4% годовых. Перспективы для заемщиков не слишком утешительны: процентные расходы могут и дальше расти на фоне высоких ставок и ужесточения финансовых условий, а их снижение возможно лишь в том случае, если ФРС добьется охлаждения экономики и роста безработицы. Если безработица вырастет, положение тех, кто испытывает сложности уже сегодня, вряд ли станет лучше, а вероятнее всего, существенно ухудшится.

Данные за последние несколько кварталов указывают на рост просроченной задолженности. Во втором квартале доля просроченного долга по кредитным картам достигла 2,8%. Также, по данным S&P, из-за резкого роста просрочек в субстандартных кредитах общая доля просроченного долга по автокредитам достигла 1,7% и превысила уровни финансового кризиса 2008—2009 годов.

Как следствие, перспективы роста экономики США за счет потребительских расходов пессимистичны: чтобы сохранить текущие темпы роста, потребители должны будут либо добиваться сильного увеличения заработных плат, либо брать все больше кредитов. В первом случае есть риск сохранения высокой инфляции и высоких ставок на еще более длительное время. Во втором — снижение потребления может быть отложено, но, вероятно, еще большей ценой, а именно ростом дефолтов, дестабилизацией банковской системы и сопутствующим финансовым кризисом.

5. Ухудшение положения людей может привести к неразумной экономической политике.

В следующем году в США состоятся президентские выборы. Следующие будут еще через четыре года. Рассказывая потребителям о проблемах в экономике и сложных временах впереди, выборы не выиграешь. В том числе по этой причине прогнозируемый дефицит бюджета США на 2024 год составляет 6,1% ВВП, а до 2033 года ожидается его рост до 6,9% ВВП. Для сравнения, до начала пандемии бюджетный дефицит США в среднем составлял порядка 3% ВВП.

Улучшения положения потребителей можно временно достичь за счет очередного увеличения трат бюджета. Последние несколько лет в США наблюдается именно этот тренд. Однако это не решает проблем в экономике, в лучшем случае — откладывает их наступление, в худшем — эскалирует их.

Дефицит бюджета финансируется либо за счет займов, либо за счет повышения налогов. Повышение налогов негативно влияет на рост экономики и в итоге на налоговые сборы. Финансирование бюджета за счет заимствований менее болезненно в краткосрочном периоде, но может привести к более масштабным проблемам в будущем.

При сохранении дефицита на прогнозном уровне соотношение федерального долга США к ВВП повысится до 195% в течение следующих 30 лет. Многие инвесторы сомневаются в способности США поддерживать такую высокую долговую нагрузку без ущерба для экономики и стоимости заимствований по долгу.

Недавнее понижение кредитного рейтинга США агентством Fitch показательно. Инвесторы осознают, что экономика США не может позволить себе долго поддерживать дефицит бюджета на уровне 6—7% ВВП и сохранить статус государства с наиболее безопасными в мире облигациями. Параллельно, чтобы побороть инфляцию, в том числе подогреваемую огромными фискальными тратами, ФРС будет вынуждена сохранить положительные реальные процентные ставки надолго. Это добавляет проблем, так как приводит к быстрому росту стоимости обслуживания долга. Выходов из текущей ситуации немного — необходимо либо снизить траты уже сейчас, либо финансировать их за счет налогов и долга, рискуя большими проблемами в будущем.

Дождемся ли мы рецессии в США?

Инвесторы исходят из того, что финансовая политика США будет разумной, и они, вероятно, правы. Однако это значит, что поддержка экономики со стороны бюджета должна снизиться. Параллельно исчерпание сбережений населения должно негативно сказаться на потреблении домохозяйств. Низкие уровни сбережений, высокие ставки и снижение уровня ликвидности, должны негативно сказаться на инвестициях компаний. Высокий курс доллара также не способствует росту чистого экспорта.

В итоге каждая компонента ВВП США должна оказаться под давлением из-за неблагоприятных макроэкономических условий. Замедление роста или снижение ВВП может не произойти быстро, если рост потребительского и государственного долга будет и дальше подстегивать потребление или если инфляция ускорится вследствие резкого роста заработных плат. Парадоксально, но отсутствие рецессии в будущем скорее негативный, чем позитивный сценарий, а чем раньше она наступит, тем меньше вероятность долгосрочных неблагоприятных последствий для экономики. 

Еуджениу КИРЭУ