ФРС примет решение о ключевой ставке. Основные сценарии и эффекты

Устанавливаемая ФРС стоимость федеральных денежных ресурсов определяет цену денег в большинстве экономик, тесно связанных с США торгово-экономическими связями или привязкой их валют к курсу доллара. Решение ФРС повлияет на темпы экономического развития не только США и их ближайших партнеров, но и всех стран, вовлеченных в международное разделение труда, а значит и на спрос на основные классы активов, как финансовых, так и товарных.

На этот раз важность решения по ставкам особенно высока — ФРС снизила ключевую ставку до абсолютного минимума (0,25%) почти 7 лет назад, в конце 2008 года, вскоре после того, как в США разразился невиданный по остроте финансовый кризис, вызванный неплатежами по ипотечным кредитам и неоправданно рискованными действиями банков и страховых компаний. Период после кризиса 2008—2009 годов запомнился исключительно медленным восстановлением рынков труда и доверия инвесторов к финансовым институтам по всему миру, а также беспрецендентными по масштабу стимулирующими мерами со стороны ведущих центральных банков. Напуганные размахом кризиса инвесторы настолько привыкли уповать на поддержку центральных банков, прежде всего ФРС, что даже первые шаги по сокращению масштаба монетарных стимулов в США в 2013 году вызвали прямо-таки истерику на рынках рисковых активов (taper tantrum). Поэтому по мере восстановления ситуации в американской экономике и сокращению масштабов “количественного расширения” (а проще говоря, печатания денег) все громче раздавались голоса скептиков, отговаривавших руководителей ФРС от повышения ставок.

Хотя начало повышения ставок именно на сентябрьском заседании Федрезерва представлялось наиболее вероятным большинству наблюдателей c начала этого года, во второй половине лета споры экономистов и финансистов о целесообразности такого шага достигли пика, главным образом на фоне резкого замедления второй после США экономики мира — китайской, а также связанных с этим потрясениях на рынках сырьевых товаров, акций и валют развивающихся стран. Значительная часть инвесторов и аналитиков сдвинула свои прогнозы начала повышения ставок в США с сентября на середину декабря этого года (а некоторые даже стали пристально анализировать возможность повышения ставок 28 октября, хотя после этого заседания ни заявление для печати, ни пресс-конференция председателя ФРС Джанет Йеллен не предусматриваются).

В результате участники рынка и инвесторы подошли к началу ключевой недели в мировом экономическом календаре в обстановке невиданной доселе неопределенности о том, что именно решат в ближайший четверг руководители Федрезерва. Вот основные факторы, влияющие на решение:

• Последние данные по экономике США свидетельствуют о дальнейшем улучшении на рынке труда и в производственных секторах, но уровень инфляции и инфляционных ожиданий остается весьма низким. Самые свежие данные по рынку труда включают крайне низкую безработицу (5,1%, это уровень, который большинство экономистов рассматривает как “полную занятость”) и рекордно высокое число незаполненных вакансий (5,8 млн с учетом сезонных факторов). В то же время, инфляционные ожидания потребителей на год вперед продолжали снижаться и достигли самого низкого уровня за последние 2 года. Такое расхождение в данных не позволяет инвесторам однозначно интерпретировать критерии ФРС для повышения ставок, включающие как улучшение на рынке труда, так и прогресс в восстановлении инфляции к среднециклическому уровню в 2%.
• Из 102 аналитиков и профессиональных экономистов, опрошенных агентством Bloomberg, 50 не ожидают повышения ставок на этой неделе, а 48 предсказывают повышение ставки на 25 пунктов (медианное значение ставки после заседания ожидается в размере 38 пунктов, то есть мнения участников рынка раскололись ровно пополам). При этом рыночные котировки указывают на существенно менее высокую вероятность повышения ставок в сентябре (около 30%).
• Нет консенсуса о предстоящем решении и среди руководителей Федерального Резерва. Председатель ФРС Йеллен, ранее сигнализировавшая готовность к поднятию ставок до конца 2015 года, в последние недели не выступала с публичными комментариями и предпочла не участвовать в традиционном семинаре Федерального Резервного Банка Канзаса в Вайоминге (Jackson Hole) в конце августа. Ее первый заместитель Стенли Фишер в своих выступлениях отказался исключить возможность повышения ставок уже в сентябре, стремился развеять опасения о влиянии Китая на экономику США, а ранее указывал на опасность излишнего промедления с повышением ставок. Председатель ключевого Нью-Йоркского подразделения ФРС Уильям Дадли недавно заявил, что необходимость поднятия ставок в ближайшее время стала “менее очевидной”, а его коллега из Федерального резервного банка Бостона Эрик Розенгрен (участвующий в дискуссиях, но не голосующий во время заседаний в этом году) призывал к дальнейшей паузе и очень медленному повышению ставок.

Руководство ключевых международных финансовых институтов — МВФ и Мирового Банка — в своих выступлениях призвали ФРС к предельной осторожности в вопросе поднятия ставок, имея в виду возможные проблемы для экономик основных “клиентов” этих организаций — развивающихся стран. Парадоксально, что некоторые представители развивающихся стран в последние дни призывали ФРС не тянуть с поднятием ставок, чтобы способствовать снижению неопределенности на рынках, которая в наибольшей степени сказывается на наименее устойчивых экономиках. В этой связи показательно, что руководство базельского Банка международных расчетов (BIS), своего рода регулятора для центральных банков мира, выступило с предупреждением о риске дальнейшего раздувания “пузырей” на мировых рынках в случае задержки с началом повышения ставок.

Вопрос о дисбалансах на мировых рынках действительно не праздный. Затянувшийся период сверхнизких процентных ставок в США и большинстве развитых экономик явно способствовал росту фондовых индексов до уровней, не соответствующих вялым темпам экономического роста и корпоративных прибылей. Фактически, программа “количественного смягчения” продолжила тенденцию прошлых периодов резкого расширения баланса ФРС, для которых было характерно появление “пузырей” на рынках акций.

Периоды поднятия ставок традиционно сопровождались переоценкой государственного долга США, цены на которой находятся в обратной зависимости к уровню процентных ставок. Однако американские акции в последние циклы повышения ставок (в 1994, 1999 и 2004 годах) чувствовали себя куда более уверенно, чем во время резкого их снижения, поскольку такие циклы соответствовали повышенным темпам экономического роста. Что касается влияния ужесточения кредитно-денежной политики США на динамику доллара (по отношению к корзине валют торговых партнеров), то и здесь все далеко не однозначно, поскольку глобальные циклы изменения курса доллара за последние 20 лет практически всегда превышали по времени циклы повышения процентных ставок, и во время последнего такого цикла (в 2004—2006 годах) их направления не совпадали (то есть доллар дешевел несмотря на продолжавшийся рост ставок).

Представляется, что руководство ФРС действительно может оказать существенную поддержку экономикам и рынкам других стран, но никак не затягиванием решения о начале нормализации процентных ставок. Это произойдет, если ФРС сумеет не только принять решение исходя из интересов среднесрочной стабильности крупнейшей экономики мира (которое в данной ситуации, как представляется, заключается в незамедлительном отказе от политики сверхнизких ставок), но пошлет четкий сигнал инвесторам о тех критериях, которыми американский центральный банк будет руководствоваться при принятии решений о темпах повышения ставок и продолжительности такой фазы цикла. Для инвесторов из других стран критичен не сам факт ужесточения денежной политики США, а предсказуемость и прозрачность принятия таких решений. Ранее руководители ФРС уже смогли донести до инвесторов намерение повышать ставки очень медленно, так что им остается сделать не так уж много. В данный момент видны следующие основные сценарии:

1. В случае поднятия ставок уже на этой неделе, сопровождающегося внятными прогнозами и критериями со стороны ФРС о дальнейшей медленной динамике повышения ставок (вероятность примерно 45%), имеет смысл ожидать относительно быстрого (в течение нескольких недель) снижения волатильности на основных рынках, ограниченного укрепления доллара по отношению к “валютам фондирования” (йене и евро), не столь резкого роста доходности по 10-летним американским госбумагам, и стабилизации на рынках активов развивающихся стран.
2. Смежный сценарий включает поднятие ставок, после которого инвесторы останутся разочарованы объяснениями руководителей ФРС по поводу дальнейшей динамики ставок и критериев будущих решений и будут считать такое решение ошибочным (вероятность около 15%). В этом случае распродажи практически всех рисковых активов продолжатся еще некоторое время, пока не появится большей ясности о дальнейших планах ФРС, включая ожидания о предельном уровне ставок (вероятнее всего, между 2,5% и 3,5%).
3. Кроме того, представляется высокой вероятность (до 40%) того, что ставки на этой неделе подняты не будут, но Федеральный Резерв даст понять, что их повышение в декабре (или даже ранее, в октябре) будет очень вероятным. Трейдеры будут склонны интерпретировать такое решение как свидетельство того, что продолжение паники на рынках может и в дальнейшем вынуждать ФРС откладывать повышение ставок, и распродажи рисковых активов, скорее всего, продолжатся. Это наименее благоприятный для инвесторов сценарий в среднесрочной перспективе, поскольку ФРС будет вынуждена вернуться к необходимости повышения ставок в условиях, когда все усиливающийся контраст между укреплением экономики США и слабостью развивающихся рынков сделает момент начала нормализации ставок еще более болезненным для рисковых активов.

 

Что касается влияния решений ФРС на экономику России, то оно неизбежно будет сглажено отсутствием доступа российских эмитентов на внешние рынки капитала. При этом лучшее лекарство против нервозности сырьевых рынков, включая рынок нефти, это осознание инвесторами того, что ФРС собирается последовательно бороться с дисбалансами в экономике США и на мировых финансовых рынках, тем самым препятствуя образованию перекосов в экономике других стран (подобно “пузырю” на фондовом рынке Китая, последствия которого затронули практически все основные рынки).

Григорий ГУСЕЛЬНИКОВ, председатель Совета директоров Норвик Банка