Замглавы НБУ Сологуб: Мы делаем публичным наш прогноз учетной ставки на 2,5 года

- “Укрзализныця” 2 июля подтвердила размещение 5-летних еврооблигаций на $500 млн под 8,25% при пятикратной переподписке — первое для квазисуверенных заемщиков с 2013 года. В середине июня Украина привлекла EUR1 млрд на 7 лет под 6,75% при шестикратной переподписке, и сегодня эти бумаги уже котируются с доходностью ниже 6% годовых. На очереди, по нашим данным, “Нафтогаз”. На ваш взгляд, как долго и насколько широким может оставаться это открывшееся для Украины окно на рынок внешних заимствований? Могут ли в него “пролезть” негосударственные компании?

— В открытии таких окон есть две составляющие: первая — поведение глобальных рынков, вторая — макроэкономическая ситуация в Украине. Пока обе сложились более-менее в пользу Украины.

Первый фактор гораздо более вариативный и волатильный, чем второй. Мы видим, как в мире все очень быстро меняется: был хороший 2017 год, потом в середине 2018 года все ухудшилось. Безусловно, многое зависит от монетарной политики в развитых странах. Мир стал финансово глобально более интегрированным, поэтому американцы фактически проводят монетарную политику во всем мире, хотя они не признают это. Как мы видим, происходят достаточно серьезные изменения тренда: сначала ФРС три раза поднимала ставку, а теперь все говорят о том, что они будут снижать ставку. Такой, так называемый, risk on и risk off сильно влияет на emerging markets.

Изменения риторики ФРС и ЕЦБ в пользу смягчения политики, снижение ставок другими центральными банками (той же Новой Зеландии и Австралии) расширяет окно возможностей для развивающихся рынков, особенно для тех, у которых высокая доходность и неплохие макроэкономические параметры. Здесь Украина как раз в тренде. С одной стороны, у нас действительно высокая доходность, с другой — несмотря даже на политический цикл, у инвесторов появляется больше уверенности по поводу макроэкономических перспектив страны. Плохой опыт Украины, который у инвесторов, безусловно, сформировался, начинает отходить на второй план, когда они видят вменяемую монетарную и фискальную политику, положительные изменения в финансовом секторе.

- Исходя из ваших слов, окно может оставаться открытым еще сравнительно долго?

— Посмотрим, это от мировых рынков зависит. Ситуация может достаточно быстро поменяться. Триггеры могут быть разными: опять изменение в поведении Трампа, МВФ не примет то решение, которого инвесторы от него ожидают, или еще что-то произойдет. Пока окно есть и действительно неплохо, что украинские эмитенты его используют.

Что касается доходности, то потенциал для ее снижения остается, но он лежит не в плоскости сиюминутных шагов. Для его реализации нужны новая программа с МВФ, структурные реформы. Улучшение макроэкономических условий в нынешней украинской доходности уже заложено, а вот проведение нормальных структурных реформ — это потенциал для дальнейшего снижения ставок по украинским активам.

- Думал ли Нацбанк полгода назад, что без программы МВФ и посередине между выборами Украине удастся выйти на внешние рынки, а доходность ее бумаг так существенно снизится? ВВП-варранты (или VRI, как их еще называют) сегодня уверенно котируются на уровне, близком к историческому максимуму, нерезиденты каждую неделю докупают ОВГЗ, примерно, на $150 млн. Как вы в целом оцениваете макроэкономические результаты первого полугодия?

— Я напомню, что мы в 2017-2018 годах 18 месяцев жили без программы МВФ, так что такой опыт у Украины уже есть. И тогда внешняя среда была более волатильна, чем сейчас, особенно если говорить про 2018-й год. Поэтому вопрос наличия или отсутствия программы МВФ — это не вопрос, можем ли мы прожить сегодня и завтра, а вопрос более долгосрочных перспектив, которые открывают путь к дальнейшему снижению доходности. Для этого важна программа МВФ.

Нынешняя макроэкономическая стабильность обуславливается жесткой монетарной политикой. И надо понимать, что такой политикой Украина купила время, пока она договаривалась с МВФ в прошлом году и во время нынешнего политического цикла.

В этом году внешняя среда выглядит лучше: это касается и финансовых рынков, и условий торговли. Сильно подешевел газ, на высоком уровне держатся цены наших экспортных товаров — руды и зерна. Поэтому, несмотря на политический цикл, комбинация вменяемой макроэкономической политики и положительной внешней среды и приводит к тем параметрам, которые сейчас демонстрирует Украина.

Если посмотреть на прошедшие полгода, то глобально их итоги совпали с нашими ожиданиями, может быть даже оказались немного лучшими, но чуть-чуть лучшими, не столь существенно. Плюс, что касается роста интереса нерезидентов к ОВГЗ, сказался еще такой отдельно стоящий структурный фактор, как запуск “линка” Clearstream c депозитарием Нацбанка.

Если более детально, то в отношении роста экономики мы были более консервативны. Ситуация немного лучше, чем ожидалась. Интересно, что это не связано с внешним спросом (он примерно отвечает нашим консервативным ожиданиям, хотя цены оказались лучше), а связано с внутренней средой: несмотря на политический цикл настроения потребителей и внутренних инвесторов неплохие. Соответственно показатели роста потребления и инвестиций тоже выглядят достаточно неплохо.

Второй фактор, который говорит о том, что, наверное, экономика будет выглядеть немного лучше во втором полугодии, чем мы ожидали, это урожай. Мы закладывали в прогноз урожай в 66 млн тонн зерновых. Сейчас мы эту оценку пересматриваем, так как видим большие шансы (это не только наше мнение, но и мнение других прогнозистов), что Украина может собрать урожай еще больший, чем в прошлом году. По пшенице, несмотря на жаркий июнь, ситуация неплохая, так как влаги было достаточно много. По кукурузе пока рано говорить.

Подытоживая: пока прогнозы пересматриваются, но эти два фактора — сильный внутренний спрос и хороший урожай — будут способствовать пересмотру прогноза ВВП.

- А что касается инфляции?

— Там глобально идет дезинфляционная траектория, какую мы и ожидали. Базовая инфляция практически полностью соответствует прогнозу Национального банка. Конечно, есть разные временные факторы влияния, которыми в этом году, например, стали капуста и лук, но постепенно этот эффект сходит на нет и, скорее всего, в июньских цифрах это уже будет отражено.

Есть более важный фактор высокого внутреннего спроса, который, безусловно, на инфляцию влияет. С другой стороны на нее влияет и благоприятная ситуация на валютном рынке: как через цены импортных товаров, так и через ожидания, сильно зависящие от динамики обменного курса. Соответственно эти два параметра нивелируют друг друга.

В рамках нашего нового прогноза мы оценим, как эти параметры сработали, полностью ли они друг друга компенсировали. Плюс учтем фактор административных цен. Например, мировые цены на газ достаточно сильно упали, соответственно прогнозы, которые мы закладывали по росту цен на газ, нужно пересматривать. И по электроэнергии тоже.

- В начале июня вы говорили, что ваш текущий прогноз предусматривал рост цен на электроэнергию для населения на 25% с 1 июля. Некоторые неверно истолковали ваши слова, утверждая, что это ваш прогноз в среднем для всех потребителей. С 1 июля запущена новая модель рынка электроэнергии. Как будет скорректирован прогноз?

— По информации, которой располагаем мы, цены на электроэнергию для населения в этом году не изменятся, потому, как внедрен, так называемый режим, ПСО. До запуска рынка было много панических заявлений (о динамике цен), которые сложно было фильтровать. Сейчас рынок запущен — посмотрим, как он заработает, хотя ничего страшного мы не ожидаем.

Что касается факторов платежного баланса, то по ним ситуация немного лучше. По итогам пяти месяцев у нас текущий счет лучше на $800 млн, чем был в прошлом году. Ситуация контролируемая.

Если посмотреть на наш валютный рынок, то нельзя сказать, что его динамика в этом году изменилась только из-за нерезидентов. Есть факторы, способствующие росту экспорта и снижению импорта (это улучшение внешней конъюнктуры и цен, о чем мы говорили выше). Но есть факторы и обратные. Например, “Нафтогаз” увеличил объемы покупки газа и, скорее всего, будет еще увеличивать при условии наличия дополнительного финансового ресурса. Растет также неэнергетический импорт. Радует, что, как и в прошлом году, его рост более сбалансирован: меньше потребительского импорта, больше — инвестиционного.

Тут можно затронуть и вопрос укрепления реального эффективного обменного курса (РЭОК), который нам каждый раз задают инвесторы. Да, у нас укрепляется РЭОК, но в то же время дефицит текущего счета остается на приемлемом уровне — 3-4% ВВП, что в условиях плавающего обменного курса, который работает как автоматический стабилизатор, более-менее нормальный параметр (допустимо даже 5%). Негативный эффект укрепления обменного курса на конкурентоспособность нивелируется ростом производительности, что подтверждается динамикой инвестиционного импорта.

Так что ничего страшного не происходит. Ситуацию контролируем. На будущее мы видим, что постепенно при снижении инфляции темпы укрепления РЭОК будут снижаться.

- Согласно данным НБУ, с начала 2017 года РЭОК укрепился уже, примерно, на 20%? И вы все равно считаете, что украинская экономика сохраняет конкурентоспособность?

— Мы считаем, что экономика это показывает.

- Ряд уважаемых экспертов, в том числе один экс-центральный банкир, рекомендует Нацбанку больше выкупать валюты.

— В валютной политике Нацбанка, в политике его валютных интервенций есть четкие параметры — мы не противодействием фундаментальным движениям курса, сглаживаем колебания, пополняем валютные резервы, и все это работает в комплексе.

Мы не хотим дестабилизировать рынок. Хотя объем его вырос, он все равно остается достаточно мелким, и мы не должны как слон в посудной лавке выходить и с рынка забирать больше, чем надо. Это может спровоцировать избыточную волатильность.

И что значит выкупать больше? Агрессивная покупка валюты может также привести к фиксации курса, чего не должно происходить. Если мы начнем на каком-то этапе неявно фиксировать курс из-за того, что все излишки с рынка собираем, это создаст у инвесторов, в том числе иностранных, ненужный позыв. Рынку, наоборот, нужна определенная волатильность.

Принцип конструктивной неопределенности, которым Нацбанк руководствуется в своей валютной политике уже три года, как по мне, работает очень хорошо. Глобально все понимают, что Нацбанк конструктивен, что есть четкие параметры интервенций. Но, с другой стороны, рынок не знает и не понимает, какими краткосрочными целями Национальный банк руководствуется, и не может его просчитать.

- А насколько фундаментальным для укрепления гривни является фактор вложения нерезидентов в ОВГЗ? С начала года их портфель вырос уже почти на $2 млрд.

— Это достаточно фундаментальный фактор, так как речь идет уже не просто о заработке на трехмесячных бумагах, а о покупке бумаг на срок до шести лет. Если в прошлом году нерезиденты тестировали рынок, то в этом году рост их вложений уже выглядит долгосрочной стратегией.

- Риски, связанные с Россией: проблемы в Азовском море и Керченском проливе, новые торговые ограничения — насколько негативно они повлияли и еще могут повлиять?

— Что касается России и оккупированных территорий, то история этих взаимоотношений за последние годы — это постоянно какие-то шоки. Если бы их не было, наверное, экономические параметры могли бы быть другими: чуть рост выше, курс крепче, но глобально на экономику Украины они уже сильно не влияют. Экономика адаптировалась к таким шокам, произошла переориентация внешней торговли. Даже если дело дойдет до полного запрета импорта из России нефтепродуктов, это не скажется катастрофически на макроэкономических параметрах. Глобально украинская и российская экономика уже отдалились друг от друга.

- А риск прекращения транзитного газового контракта с 2020 года?

— Транзитный контракт — это отдельная тема. В ней есть несколько параметров, которые мы уже обсуждаем, и, думаю, будем коммуницировать публично на каком-то этапе. Пока мы закладываем себе в прогноз (на 2020 год) минус $1 млрд от снижения транзита. Это влияет на макроэкономические параметры, но не смертельно.

Есть и другие вопросы по ситуации, если контракта и транзита не будет. Как тогда будет газ доставляться по Украине и как будет Украина вообще покупать газ? Эти вопросы мы анализируем. Есть два сценария: первый — о'кей, есть Nord Stream-2 (Северный поток-2), есть контракт, просто объемы меньше. Второй — когда контракта и транзита нет. Все эти вещи мы, безусловно, оцениваем.

- Другие внешние риски для Украины на второе полугодие. Ситуация, конечно, быстро меняется: буквально перед нашим интервью Трамп достаточно позитивно оценил перспективы торговых переговоров с Китаем, хотя еще несколько недель назад мир готовился к глобальной торговой войне. Но все равно, что такого может произойти в мире, что может больно по Украине ударить или, наоборот, поддержать ее рост?

— Как я уже говорил, пока для Украины из внешней среды, что было хорошего — так это commodity prices и финансовые условия. Но мы живем в новой реальности, к которой все постепенно привыкают. Раньше все знали, что есть ньюсмейкеры в мире, которые делают какие-то заявления и после этих заявлений что-то происходит. Сегодня мы видим, что Твитер (Трампа) живет своей жизнью, которая не всегда отражается в реальной. Если раньше реакция на эти твиты была достаточно активной, то теперь все ждут и пытаются понять, что дальше будет происходить. Это заметно даже после недавнего саммита G20: несмотря на позитивную риторику Трампа, никто пока не спешит радоваться.

Многое для Украины зависит от ситуации в Китае, которая сильно влияет на условия торговли для Украины. Пока мы находимся в выигрышной ситуации, так как торговый конфликт США с Китаем помогает Украине заходить на китайские рынки, производителям мяса, например. Если начнется полномасштабная торговая война, то Китай окажется в более слабой ситуации, но пока ситуация разворачивается в обратную сторону.

Что касается нефти, тут тоже new normal: бомбят танкеры в (Персидском) заливе, а цены на нефть не растут, хотя раньше любая нестабильность на Ближнем Востоке отражалась на цене нефти достаточно сильно. Я думаю, причина этому — сланцевая нефть США. Мировой рынок очень сильно поменялся, поэтому экстраполировать ситуацию на 20-30 лет назад нельзя. США стали на этом рынке основным игроком или вторым центром помимо ОПЭК. Пока мы видим такой коридор колебаний $60-70 за баррель, и большинство прогнозистов видят цены примерно в этом же коридоре.

Про международные финансовые рынки мы уже поговорили. Посмотрим, что будет происходить, но пока рост экономик развитых рынков замедляется, инфляция низкая, дело идет к развороту в их монетарной политике, что улучшает условия для emerging markets.

- Исходя из ваших слов, существенные отличия обновленного макропрогноза, которые вы вскоре огласите, от текущего маловероятны.

— Больших отличий нет. Но, мы сейчас будем смотреть, какие параметры нужно немного поправить. 18 июля — объявление нового прогноза одновременно с решением по (учетной) ставке, и 25 июля — инфляционный отчет.

- В правительственном макропрогнозе существенные отличия от текущей ситуации есть. Это курс. В госбюджет он был заложен на уровне 29,3 грн/$1 в среднем по году, а сейчас укрепился почти до 26 грн/$1. Для бюджета такие отклонения — это достаточно серьезно.

— Мы живем в стохастичном мире, в котором нет каких-то детерминистских вещей. Почему в нашей монетарной политике мы себя уверенно чувствуем? Потому, что понимаем, что контролируем ситуацию даже при каком-то люфте показателей. Мне кажется, так должно быть и в фискальной политике — люфт тоже должен быть, чтобы потом не оказывалось, что ошиблись на 50 копеек с курсом и все провалилось… Значит, где-то в других местах тоже проблемы, потому что в противном случае отклонение в одном месте было бы компенсировано отклонением в другом. Я эту ситуацию рассматриваю как макроэкономист со стажем, который знает, что прогнозы никогда не сбываются до последней запятой.

У нас новый прогнозный цикл вот только начался, 2 июля была первая встреча с Министерствами финансов и экономики, где мы им показывали свои прогнозы. Если у них на этом этапе есть веские аргументы для корректировки наших цифр, то мы эти аргументы готовы воспринимать в рамках профессиональной дискуссии.

- В этом году в связи с принятием среднесрочного бюджетного планированиея поменялся график такого согласования прогнозов?

— Нет, у нас всегда квартальный пересмотр прогноза и прогнозирование идет на текущий год и на два следующих года.

- Перейдем к другим вопросам. В отчете о финстабильности и в других выступлениях представители Нацбанка говорили, что основной угрозой для финстабильности остается ситуация с ПриватБанком и отсутствие сотрудничества с МВФ. В НБУ есть прогноз, как в худших сценариях это может повлиять на макропоказатели?

— Уже был период, когда мы 18 месяцев жили без программы МВФ. Соответственно какие-то альтернативные, внутренние сценарии у нас были, мы с правительством их обсуждали.

Но публично мы работаем только с основным сценарием, для того чтобы не возбуждать лишних ожиданий. Фактически все центральные банки так делают. Мы показываем fan chart (график, содержащий диапазон прогнозируемой величины с указанием распределения вероятностей — ИФ).

- У нашего правительства раньше было три публичных сценария макропоказателей, теперь стало два.

— У нас тоже есть разные сценарии, но публично мы показываем только fan chart распределения этих рисков. Центральные банки стараются не играться с альтернативными сценариями (именно такими большими, подробными, количественными, альтернативными сценариями) для того, чтобы не дезориентировать рынки.

Возвращаясь к МВФ. Отсутствие или присутствие программы МВФ не так легко квантифицировать (количественно определить — ИФ), особенно в краткосрочной перспективе. Это такая многоуровневая игра, по большому счету: например, нужно моделировать, как изменятся ожидания инвесторов и населения.

Что касается ПриватБанка, то количественно оценить влияние этой ситуации на финансовую стабильность еще тяжелее. Потому, что надо моделировать не только реакцию на финансовых рынках, а нужно моделировать еще и то, что справедливый украинский суд напишет в своем решении. Скорее это, как говорят по-английски, tail risk (риск реализации очень редких событий, которые приводят к нелинейному отклонению от прогнозов). Наверное, поэтому такие сценарии и не надо очень детально показывать, потому что доверительный интервал будет достаточно широким и распорошенность цифр будет большой.

- Обновленный базовый прогноз на 2020 год будет предполагать наличие программ МВФ?

— Да, и нынешний сценарий это предполагает. Хотя мы не знали, что из-за изменения политического цикла программа stand by не будет до конца закончена и перейдет в новую, мы изначально говорили, что после политического цикла Украине нужна такая структурная программа.

- Именно структурная? То есть речь не о новом stand by, а об EFF?

— Да, МВФ сам про это говорит. Это выглядит наиболее логично в этой ситуации.

- Плавно переходим к вопросу ставок. За пять первых месяцев этого года, по данным НБУ, корпоративный кредитный портфель снизился на 5,9%, в том числе в мае сразу на 2,6%. Связано ли такое майское падение только с исключением из статистики банка “Финансовая инициатива” или это влияние высоких ставок?

— В мае практически все падение было связано с “Финансовой инициативой”. Если убрать этот фактор, то кредитный портфель юрлиц находится, примерно, на одном и том же уровне. Безусловно, фактор ставок влияет на принятие решений, но влияет и уровень плохих кредитов (NPL). Если их убрать, то по предприятиям без историй дефолта рост кредитов по 26%! Просто в стране, по-прежнему, большое количество компаний (далеко не все из которых мертвые) с проблемным кредитным портфелем. Большинство из них не хочет платить по кредитам, не хочет реструктуризировать долг. Сейчас с появлением кредитного реестра и выравниванием класса заемщика они не могут получить новый кредит. И этот структурный фактор, который, помимо ставок, влияет на такие анемичные темпы роста кредитного портфеля юрлиц.

По кредитам физлиц рост продолжается. Мы достаточно много уделили внимания этому в отчете о финстабильности, в том числе и рискам.

- Мы на днях брали интервью у главы Альфа-Банка, завершающего присоединение Укрсоцбанка, Ивана Свитека. Он считает, что доля розничных кредитов и объем выплат по ним к ВВП, остаются стабильными, поэтому поводов для беспокойства нет и этот рынок очень перспективен для банков. По его словам, в Украине еще не было ни одного банковского кризиса, вызванного розничным кредитованием.

— Мнение коммерческих банкиров понятно. И здесь не то что мы правы, а они нет, просто каждый смотрит со своей точки зрения. Что мы пытались показать в своем последнем отчете? Это необходимость смотреть вперед, а не только назад, и стараться внимательнее оценивать свои риски на прогнозном горизонте, смотреть на параметры оценки розничного кредитования. В этом главная задача отчета о финстабильности. В нем нет коммуникации, что “все пропало”, но есть посыл, что надо смотреть на эти вещи внимательно.

- И все же, возвращаясь к теме кредитования, в адрес Нацбанка продолжают поступать упреки в удержании завышенной ставки, что ведет к высоким ставкам по госбумагам и эффекту вытеснения. На днях глава совета НБУ Богдан Данилишин даже написал, что вы “подливаете масло в огонь”. Каковы перспективы дальнейшего снижения учетной ставки?

— Когда мы держим высокую ставку для того, чтобы стабилизировать ситуацию, мне странно использование поговорки “подливать масло в огонь”. Здесь подойдет другая поговорка: “обжегшись на молоке, дуют на воду”. Учитывая нашу историю, нестабильность инфляционных и прочих ожиданий в Украине, у нас действительно нужно “дуть на воду” и может на каком-то этапе вести излишне консервативную политику. Когда в прошлом году начался кризис развивающихся рынков и падали Аргентина, Турция, Ливан, то в Украине было все относительно хорошо, и для многих в мире это было странно, потому что раньше кризис с Украины начинался.

С другой стороны, мы уже начали снижать ставки и заявили о том, что переходим к циклу снижения ставки. Но будем “дуть на воду” и делать это достаточно аккуратно. Например, в Аргентине под политическим давлением и Нацбанк, и Министерство финансов слишком рано перешли к смягчению монетарной и фискальной политики. Поэтому важно выдержать баланс.

- Как вы оцениваете динамику политического давления на Нацбанк для смягчения политики после президентских выборов и накануне парламентских?

— А что вы называете политическим давлением? То, что кто-то высказывает свое мнение в средствах массовой информации? Это его личное экспертное мнение. Что касается политического давления, измеряемого в телефонных звонках и e-мейлах, то оно не изменилось: его как не было, так и нет, по большому счету. А даже если оно и будет, то никак ни на мое решение, ни на решение моих коллег, не повлияет. Потому, что Национальный банк технократически независим — это full-stop. Конечно, мы учитываем политический цикл как фактор влияния на рынок при принятии решений, но речь точно не о звонках.

- То есть если даже Барышевский районный или Окружной административный суд Киева по иску какого-то предприятия, которое Нацбанк поставил на грань остановки или банкротства, или постановит, что учетную ставку можно только снижать, вы все равно продолжите вести независимую политику?

— В этой связи нужно вспомнить фразу “Деточкин замахнулся на самое святое, что у нас есть — на Конституцию”. Барышевский суд может замахнуться и на Конституцию, и на закон “О Национальном банке”…

- Подытоживая. На ваш взгляд, высокая учетная ставка или, чтобы не давать субъективных оценок, нынешняя ставка не является ключевым фактором сдерживания роста кредитования?

— Экономика — это не математика и не физика. Здесь достаточно редко можно выделить, как какой-то конкретный фактор действует. Нужно все оценивать в комплексе. И оценивает это не один человек, это не чья-то прихоть: у нас монетарный комитет, где мы встречаемся восемь раз в год. За две недели до заседания уже начинается прогнозный цикл, чтобы принять правильное решение и учесть все факторы. Мы в комплексе оцениваем и макроэкономические параметры, и политический цикл, и внешнюю ситуацию. Начатый нами цикл снижения ставок говорит о том, что мы видим, что макроэкономические параметры этому способствуют.

Безусловно, высокие ставки влияют, но экономика растет. Большая проблема всех этих экспертных мнений, мол давайте там что-то профинансируем, в том, что они рассматривают тоннельно одну какую-то вещь, а нужно их все рассматривать в комплексе и в перспективе, что Национальный банк и делает.

- Чуть меньше года назад Нацбанк начал говорить об ожиданиях перехода к структурному дефициту ликвидности в 2019 году. Насколько я понимаю, сейчас эта тема несколько утратила свою актуальность.

— Ситуация в странах, которые находятся на этапе catch up, то есть догоняют других по уровню доходов на душу населения, всегда характеризуется притоком капитала. Наш прогноз возможного дефицита ликвидности был достаточно консервативный. Он предполагал, что такого притока капитала, в условиях политического цикла и всего прочего, будет не так много. Пока мы ошиблись в лучшую сторону. Приток от нерезидентов поддержал условия ликвидности в стране.

В то же время мы видим, что ситуация с ликвидностью — неравномерна в банковской системе. На прогнозном горизонте, возможно, это будет становиться отчетливее. Наш новый операционный дизайн монетарной политики универсальный: он работает в две стороны. Прошло полгода с момента его запуска, и мы видим, что он достаточно эффективный. Но у нас есть идеи по дальнейшему улучшению. Смысл операционного дизайна не в том, чтобы его постоянно менять, а в том, чтобы он повышал эффективность монетарной трансмиссии.

В связи с этим достаточно важна транспарентность политики Национального банка. Мы приняли решение, что уже со следующего заседания монетарного комитета и правления сделаем публичным наш прогноз учетной ставки, на котором базируется макроэкономический прогноз. Такая практика в мире есть. Она не является мейнстримной, но из тех стран с инфляционным таргетированием, которые это делают (сейчас их семи), никто не пожалел.

- Нацбанк Украины может быть восьмым банком в мире, который будет публиковать прогноз учетной ставки?

— Да. Грузия это делает, Чехия, давно делает Новая Зеландия, Швеция, Норвегия. Это обоюдоострый меч. С одной стороны, может возникнуть восприятие этих показателей не как прогноза, а как нашего обязательства. Но, с другой стороны, это важный элемент коммуникации. Ведь если мы публикуем макроэкономический прогноз, то он базируется на каком-то прогнозе ставки. Публикуя макропрогноз без ставки, мы не даем рынку всю информацию, и он не очень понимает, на каком именно прогнозе ставки мы базировались.

Плюс для рынка важна (особенно когда у него нет большой истории работы в рамках процентного канала и плавающего обменного курса) возможность на основе ожиданий Национального банка выстраивать свои кривые доходности облигаций, так называемые кривые трансфертного ценообразования в банках. Мы видели, что за последние три года рынок не всегда эффективно воспринимал сигналы. Если же будет кривая, как Национальный банк видит изменения процентной ставки на ближайшие годы, рынку это поможет структурировать понимание своей деятельности.

Возвращаясь к вопросу commitment, мы будем пояснять и рассказывать, что все-таки прогноз — это прогноз. Прогноз процентной ставки базируется на макроэкономических параметрах, ожиданиях внешних условий торговли, роста ВВП. Если эти внешние условия поменяются, то может поменяться и прогноз. Прогноз инфляции же меняется: спустя три года эксперты уже начинают привыкать, что прогноз и цель по инфляции — это две разные вещи. Примерно так же и с процентной ставкой.

- То есть, в этот июль вы вместе с объявлением учетной ставки дадите и ее прогноз? Насколько долгосрочный?

— На два с половиной года, до конца 2021 года. Это не спонтанный шаг, мы же не принимаем решений с “кондачка”. Все достаточно долго прорабатываем и обсуждаем, как, например, недавнее расширение списка системных банков. Или если мы в отчете о финстабильности пишем про то, что видим какие-то риски потребительского кредитования, то не потому, что (директору департамента финансовой стабильности) Виталику Ваврищуку захотелось это написать, а потому что это обсуждалось подробно и достаточно долго.

То же самое касается и решения о публикации прогноза процентной ставки. Достаточно важен еще и внутренний эффект от него. Такое решение дисциплинирует полисимейкеров: теперь, когда на заседании монетарного комитета они обсуждают решение по ставке, они думают не только о сегодняшнем заседание, но и о будущих. Когда вы эти факторы проговариваете и обсуждаете, безусловно, это улучшает ваше понимание, как работает экономика и повышает ваш профессиональный уровень.

- НБУ опубликовал список системно-важных банков — их теперь 14 вместо 3. Учитывая, что предыдущий раз, в феврале 2016 года, их количество было сокращено с 7 до 3, это достаточно серьезное изменение подходов. С чем это связано?

— Общая логика такова, что, следуя мировым тенденциям, для повышения финансовой стабильности системы нужно не просто принимать во внимание долю в активах банковской системы, а смотреть на большее количество показателей, которые отражают системность этого банка. Это и его пассивы, и направление деятельности, и связи на рынке, которые очень важны. Потому, что банк может быть маленький, но у него может быть большое влияние на стабильность системы. В рамках методологии European banking authority мы достаточно долго с этим вопросом работали и пришли к тому, что у нас таких банков 14. Они обязаны с 2020 года будут выполнять повышенные нормативы ликвидности и риска на одного контрагента, а с 2021 года для них заработает дополнительный буфер — буфер системной важности. Это сделает систему более устойчивой, так как банки, играющие системную роль, будут находиться под более пристальным мониторингом Национального банка и иметь дополнительные запасы прочности по ликвидности и капиталу.

- Может ли это привести к повышению ставок этих банков по кредитам или, наоборот, снижению ставок по депозитам, так как эти повышенные нормативы надо как-то профинансировать? Или вы рассчитываете, что их снова докапитализируют?

— Что касается ставок, то провести так грубо подобную аналогию сложно, потому что в список попали банки с разными моделями: там есть корпоративные банки, есть универсальные, есть розничные.

Включение в этот список не означает, что банкам понадобится дополнительный капитал. Во-первых, мы видим, что в подавляющем большинстве банки выполняют нормативы с запасом. Даже госбанки сейчас выполняют все нормативы, и пока что необходимости никакой дополнительной капитализации по ним мы не видим. Во-вторых, до применения усиленных требований по нормативам есть полгода, а до буфера системной важности — полтора, потому у банков есть время для адаптации и наращивания запаса прочности. Хотя не стоит забывать, что сейчас в разгаре стресс-тестирование банков, потому сложно дать однозначный ответ относительно потенциальной потребности в дополнительном капитале до его завершения.

В отношении госбанков я хотел бы подчеркнуть, что мы предлагаем правительству быть более сбалансированными в вопросе дивидендов и распределения прибыли. Это, кстати, отмечено и в отчете о финстабильности. Мы понимаем желание улучшить ситуацию с госбюджетом, но в правительстве должны понимать, что сегодня вы забираете 90% прибыли банков, а потом вам все равно понадобится рекапитализация.

И второе пожелание к госбанкам — это улучшение корпоративного управления и повышение операционной эффективности. Слава богу, тут есть прогресс, они уже формируют независимые наблюдательные советы.

- И все же, в феврале 2016 года вы снижаете системных банков с 7 до 3, проходит всего три года, и вы увеличиваете его до 14? В моем понимании, ключевое объяснение смены подхода одно: раньше наличие статуса системного означало готовность государства помочь этому банку в случае проблем, а сейчас такой статус такой помощи гарантировать уже не будет. По-моему, вы это и в пресс-релизе отметили.

— Тогда была кризисная ситуация. Сейчас у нас вся система банковского надзора и макропруденциального регулирования работает в другом, более размеренном режиме, и она нацелена на упреждение накопления системных рисков. Поэтому решение по системным банкам лежит в общей канве политики по усилению устойчивости финансового сектора, в частности, по внедрению ключевых рекомендаций Базеля.

Международный подход предполагает, что суммарная доля системных банков в банковской системе обычно высокая. Достаточно посмотреть презентацию по методологии их отбора, которую мы опубликовали на сайте. У нас после нового подхода она составляет где-то 80%. Есть страны, где этот показатель чуть выше, есть — где ниже, но всегда это от 50-60%. Последний кризис показал, что банки стали слишком большими, я бы сказал не просто too big to fail, а too big to resolve. Поэтому системно-важные — это те, над которыми, в первую очередь, нужен дополнительный контроль и которым нужна дополнительная подушка безопасности. Такой подход как раз для предотвращения национализации и рекапитализации.

- Возлагаемая на системно-важные банки дополнительная нагрузка им под силу?

— Мы же не “всадник без головы”. Мы вышли из ситуации, когда регулирование было недостаточным, что и привело ко всем этим проблемам на рынке. Отсюда психологический позыв пережать с регулированием, но мы стараемся этого не допускать, а делать все пропорционально: чтобы с одной стороны регулирование обеспечивало стабильность системы, а с другой — способствовало выполнению банковской системой своих основных функций. У банковской системы основная функция — это посредничество. Если зажать их так требованиями, что они ничего не будут делать, то зачем нужна такая банковская система?

- Сколько этим банкам нужно доложить и как сильно поменять свою политику, чтобы выполнить требования с начала 2020 и 2021 года?

— Глобально ничего не меняется. Мы решения эти принимали как раз исходя из того, чтобы не было “землетрясения” и банки были в состоянии спокойно выполнять требования. Мы достаточно долго этот вопрос обсуждали.

- Вопрос по ВВП-варрантам или VRI, выпущенных в 2015 году на общую номинальную сумму около $3 млрд в ходе реструктуризации украинского долга. С наступлением 2019 года, первого года, по итогам которого владельцы этих бумаг теоретически могут получить выплаты, эта тема снова становится актуальной. Цена этих инструментов в последнее время сильно выросла — до 72% номинала, хотя еще в марте 2017 года они котировались по 30%.

Советник президента господин Гетьманцев выступил с идеей рассмотреть возможность выкупа VRI, чтобы убрать возможные помехи на пути будущего роста украинской экономики. По вашей оценке, насколько возможные выплаты VRI могут сдерживать экономический рост в Украине, если, дай Бог, страна с 2020-2021 года перейдет к темпам роста в 5-6%?

— Мое экспертное мнение не меняется с 2015 года, когда эти VRI появились. Первое, не считайте цену VRI на исторических данных. Возьмем, например, output variability — волатильность ВВП. Если сравнить три года с середины 2016 по середину 2019 и 2010-2013 годы — то она снизилась втрое. Потому что при фиксированном обменном курсе волатильны все остальные параметры: инфляция, курс, рост… А когда курс плавающий, то остальные параметры — инфляция и рост — становятся более стабильными, что мы и наблюдаем. С точки зрения выплат по VRI это очень важно.

- Чтобы в один год не было роста ВВП 10%, а в другой 2%?

— Да, это главная проблема с VRI. Данные последних трех лет показывают, что, несмотря на то, что экономика выходила из кризиса в 2016-2019 годах, что внешние условия менялись, появлялись какие-то новые риски (Россия постоянно какие-то ограничения вводила), все равно output variability был на достаточно низком уровне. Это говорит о том, что если продолжать такую политику, то экономика будет стабильно работать, и такая волатильность, наверное, еще снизится по сравнению с 2016-2019 годами. И это снижает риск по VRI.

Дальше. Даже если экономика начнет по 5-6% в год расти при низкой инфляции и при низкой волатильности ВВП и инфляции, это будет уже другая экономика с другим доступом к мировым рынкам, который будет компенсировать VRI.

Поэтому, я не смотрю на эти инструменты с очень негативной точки зрения. Я смотрю на них через призму макроэкономических параметров. Пока у нас прогнозы роста 2,5% и 2,9% на два ближайших года. Даже если мы немного выходим за 3%, а пока мы не видим темпов роста в 5-6%, то дополнительные выплаты по VRI будут измеряться относительно небольшими суммами.

- Как я уже понял, в новом макропрогнозе Нацбанка не стоит ожидать каких-то масштабных корректив макропоказателей на этот и следующий год. И все же, в стране завершается политический цикл. Что может сделать такого новый президент, парламент и правительство, что может быть такого в новой программе с МВФ, чтобы Нацбанк резко улучшил свой прогноз?

— Что я хочу подчеркнуть, что когда говорят про рост в 8% и тому подобное, то не нужно изобретать новых идей. Их просто нет, все идеи старые. Посмотрите меморандум с МВФ и что там просто написано: антикоррупционная и судебная реформы, приватизация, рынок земли, реформа таможни и налоговой. Это, в принципе, все.

Давайте смоделируем, как это будет происходить, и какое влияние будет иметь на рост. На 2020-2021 оно сильно не повлияет, а может повлиять опосредовано через улучшение настроений инвесторов, когда они увидят, что эти реформы уже идут. Мне, как макроэкономисту, сложно представить, что что-то вдруг сильно изменится. В мире было всего несколько примеров, когда произошли резкие изменения в положительную сторону. Но, та же Грузия начинала с гораздо меньшей базы.

Мне все-таки кажется, что когда мы идем по такому условно позитивному сценарию, когда эти реформы действительно проводятся, то мы будем видеть постепенное ускорение роста. Сейчас мы оцениваем где-то на уровне 3%, а в 2021 году, может, 4%.

Другое дело, что Украина — это маленькая открытая экономика, соответственно на нее будут влиять одновременно и другие условия. Если внешняя ситуация поможет, то с учетом структурных реформ внутри страны мы можем показать 5-6% роста. А если внешние факторы будут не очень, то рост будет 3%.

- То есть одно какое-то действие — будь то налоговая амнистия, введение налога на выведенный капитал или запуск рынка земли — они не могут дать сразу плюс 2-3% ВВП, как говорят их адепты?

— Нет. Возьмем пример амнистии. Она будет работать только тогда, когда люди в нее поверят. А если в стране не менять судебную систему, то никто не поверит в налоговую амнистию. То же самое и с земельной реформой: если не проведена судебная реформа, антикоррупционная реформа, то ни одна земельная реформа ничего не даст. Это поиск “магических вентилей”. Не существует никаких легких решений. Решения базируются на нормальной макроэкономической политике.