Нацбанковский Будда
Чем отличается монетарная стратегия Федеральной резервной системы (ФРС) от действий Национального банка Украины (НБУ)? Кроме понятных отличий в масштабе и уровне генерируемых смыслов — умением формировать тенденции, а не слепо следовать им. Если ФРС, условно говоря, машет монетарным хвостом, то в Украине хвост виляет собакой. Есть отличие и в оперативности. У нас может происходить все что угодно, включая резкое замедление экономики, промышленную рецессию, сокращение численности рабочих мест, дефляцию цен производителей и даже впервые с 1991 г. падение потребительских цен в декабре, но центральный монетарный орган страны при этом будет сохранять спокойствие Будды, восседающего на Печерских холмах.
Другое дело ФРС — для нее обвал мировых финансовых рынков, вызванный влиянием риска пандемии коронавируса, является важным поводом для проведения экстренного заседания. А вот НБУ пока остановился на учетной ставке 11%, что более чем в два раза превышает целевой таргет по инфляции в 5% (тем более что в 2019-м эта цель досрочно достигнута), хотя цены на сырье падают, экспортная выручка сокращается, гривня девальвирует, а местные олигархи экстренно конвертируют в валюту гривневые оборотные средства и репатриируют капитал в тихие гавани... Действия регулятора по снижению учетной ставки были ожидаемы практически всеми участниками рынка. Таким образом, его политика стала частью монетарного правила, а не способом влияния на ситуацию. Хотя правила сейчас уже в чистом виде не применяются, и мировые центробанки перешли на дискреционные методы реагирования по ситуации. Но в любом случае их решения — всегда загадка для рынка, вследствие чего в той же Америке активно котируются производные ценные бумаги, базовым активом которых является динамика ставки ФРС.
В этот раз никто не ожидал таких решительных действий Федрезерва как по скорости принятия решения, так и в контексте глубины снижения ставки. Значительная часть экспертов рассчитывала на традиционный раунд снижения на привычные уже 0,25% на очередном, плановом заседании. Но были и те, кто высказывал уверенность, что ставка останется на прежнем уровне и ФРС сделает паузу для определения более точного влияния эпидемии коронавируса на мировую экономику. Однако они ошиблись. Напомним, ФРС провела экстренное совещание (впервые после кризиса 2008 г.) и приняла решение снизить базовую ставку сразу на 0,5% — до диапазона 1-1,25%.
Голова и плечи
Сейчас кривая ставки ФРС четко повторяет известную биржевым игрокам фигуру технического анализа “голова и плечи”, которая показывает точки разворота базового тренда. Применяется она при оценке уровня котировок финансовых инструментов, например акций, но сейчас она четко прослеживается и при анализе динамики ставок ФРС.
Источник: ФРС
В 2015 г. минимальные ставки Федрезерва начали подъем с уровня 0-0,25% и достигли своего пика в 2018-м в диапазоне 2,25-2,5%, когда при каденции на посту главы ФРС Джанет Йеллен всерьез заговорили о сворачивании программы количественного расширения, в процессе которой регулятор выкупал казначейские облигации минфина США и ипотечные инструменты и насыщал финансовую систему ликвидностью, в результате чего в обращение поступили триллионы долларов. На смену количественному смягчению (QE) должна была прийти новая программа — монетарного сжатия, в процессе которой Федрезерв планировал распродать свой портфель облигаций и изъять избыточную ликвидность из системы. Вполне очевидно, что если для выкупа облигаций у рыночных участников необходимо снижение ставок (чтобы они переориентировались на иные рынки, например, на долги развивающихся стран), то для продажи ценных бумаг тем же банкам ставки нужно повышать, чтобы мотивировать спрос.
Смена монетарной парадигмы произошла после победы Трампа и досрочной замены Йеллен на Джерома Пауэлла, что также стало своеобразным прецедентом утраты субъектности монетарных властей. Президенту США для запуска промышленной политики и сокращения уровня безработицы нужны были дешевые кредитные ресурсы, проблемы переизбытка “инфляционной воды” в мировой экономке его мало интересовали, тем более что показатель инфляции в США находился в пределах целевого значения. Можно сказать, что Йеллен видела глобальные риски и готова была пожертвовать нынешним тактическим экономическим успехом, а Пауэлл готов был разменять стратегию на тактику.
Размер ставок, устанавливаемых мировыми центробанками, определяет так называемую длину “монетарного торможения”. В начале 1990-х, во время очередной рецессии, Федрезерв начал сокращать ставки для стимулирования экономики дешевыми деньгами примерно с уровня в 9%. В начале нулевых, во время кризиса доткомов, торможение началось с 6%, в период глобального обвала в 2008-м — с 4,5%. Нынешнее снижение стартовало с 2,5%, и длина отрезка монетарного стимулирования максимально короткая: ставки уже опустились на уровень 1-1,25%, то есть еще четыре стандартных снижения на 0,25%, и они войдут в посткризисный диапазон 0-0,25% (монетарное бытие в условиях отрицательных ставок в США пока не рассматривают).
Ключевое слово здесь — “посткризисный”, ведь сам кризис пока вроде и не начинался. То есть нынешние параметрические данные монетарной модели говорят о том, что экономика уже должна находиться в эпицентре кризиса, а она в США сейчас как раз наоборот — пребывает в фазе максимального разогрева с целевыми темпами роста на уровне 2,5%, что для такого типа экономик очень много. Таким образом, если в 2020-м активируется фаза глобального кризиса, то длины “тормозного пути” у монетарного двигателя практически не будет. Это означает, что и амортизирующие механизмы по оживлению экономики крайне ограничены. При этом стоит отметить, что практика отрицательных ставок в Европе и Японии показывает, что в этих условиях базовые модели, увязывающие в один механизм такие показатели, как сбережения, инвестиции, ликвидность и спрос на нее, уже не действуют. А современная монетарная теория пока не показала долгосрочных моделей роста в условиях эмиссионного перелива денег в реальную экономику на фоне такой же долгосрочной нейтрализации инфляционных рисков.
С точки зрения роста такая парадигма — скорее всего, путь к длительной стагнации, то есть крайне медленным темпам увеличения ВВП. А с точки зрения доходов населения — типичная ловушка средних доходов, когда платежеспособность общества не меняется годами, что несвойственно для экономики модерна, а скорее является неким неизвестным пока прообразом общества постмодерна. Кроме того, те же ЕС и Япония не обладают такой избыточной эмиссией своих валют для выполнения функций международного средства накопления и платежа, как США. В этом плане инфляционные риски доллара намного существеннее. Хотя стоит отметить, что параметры глобальной инфляции для мировых центробанков пока находятся на уровне ниже целевого, но в данном случае ценовая динамика — это как джин из бутылки: все хотят его выпустить, но вот загнать обратно будет проблематично. Та же ФРС решает задачи подталкивания инфляции, разумно полагая, что без достижения ею целевого уровня невозможен ни динамичный экономический рост, ни увеличение промпроизводства. Но это в контексте тактики, а в сфере стратегии — угроза в случае выхода инфляции из-под контроля никуда не исчезла. Именно поэтому зона отрицательных ставок для США — пока terra incognita.
Размытый контур
Еще в декабре 2019 г. ФРС приняла решение не повышать ставки по причине того, что макроэкономические риски “вероятно, уменьшились за последние месяцы”. Члены Федерального комитета открытого рынка (FOMC) при обсуждении уровня ставок в декабре прошлого года больше внимания уделяли возможности стимулирования инфляции, нежели потенциально возможным рискам.
Здесь очень важно понимание влияния уровня базовых ставок США на сырьевые рынки и обменные курсы нацвалют. Существует общепринятая зависимость: дорогой доллар — дешевые сырьевые цены; дешевый доллар — высокие сырьевые цены. Сами “дешевизна” или “дороговизна” доллара, в свою очередь, напрямую коррелируют с уровнем ставок ФРС — чем они ниже, тем сильнее доллар обесценивается по отношению к другим валютам, например к евро, так как сокращается ценовой дифференциал между двумя валютами и возможность зарабатывания на так называемом кэрри-трейде, когда европейский инвестиционный фонд получает фондирование в Европе под 0,5% и вкладывает эти деньги в казначейские обязательства США под 2,5%.
Для Украины как сырьевой страны и реципиента финансового капитала выгодна модель дешевого доллара, когда цены на сырье высокие и наши долговые инструменты становятся привлекательными для западных инвесторов по причине их высокой доходности: те самые дифференциал и кэрри-трейд. Но у данной зависимости есть определенные рамки. Она работает в пределах классических отрезков глобального делового цикла на фазе устойчивого тренда по росту или падению. То есть на этапе разогрева экономики, когда ставки ФРС находятся на минимуме, или на этапе четко прогнозируемого замедления роста, когда ставки на максимуме. Но это же правило не работает на поворотных точках делового цикла, когда снижение ставок начинается как реакция на кризис, или когда высокие ставки остаются таковыми, потому что регулятор вовремя не начал их снижение и прозевал начало кризиса. В таком случае зависимость разрушается: ставки ФРС могут падать и вместе с ними будут снижаться и цены на сырье, так как падение ставок уже не может стимулировать рост экономики и спрос на сырьевые товары со стороны промышленности. Точно так же дешевый доллар не станет палочкой-выручалочкой для таких стран, как Украина, ведь желание инвесторов зарабатывать на разнице ставок привлечения ресурсов в США и размещения средств в ОВГЗ у нас заметно ослабнет. Но не по причине того, что невыгодно, а из-за того, что уже рискованно. В условиях поворотных точек делового цикла инвестиции уходят в банковские металлы и казначейские облигации минфина США, даже если доходность по ним снизится до уровня менее 1%.
На данный момент ФРС США не стала ждать 17-18 марта и впервые за последние 11 лет внепланово понизила базовую ставку на 0,5%, приняв при этом решение о ежедневном проведении операций “репо” с американскими банками (выкуп облигаций с обязательством обратной продажи) на сумму $30 млрд в день на одного контрагента под 1% годовых. Эти меры должны сбить межбанковские ставки, которые достигали 1,8%
Решение ФРС США может вызвать волну подражаний, например, в Китае и России. При этом ЕС и Японии остается лишь стоически наблюдать за этим монетарным маневром, так как их базовые ставки уже в отрицательной зоне. Мировые фондовые рынки сперва “пропустили” новость о снижении ставок, продолжая падать и обновлять исторические антирекорды, увеличивая триллионные убытки инвесторов по всему миру, но уже через день коррекция все же произошла и глобальные индексы отыграли примерно 5% потерь. Что это — временная коррекция или отмена кризиса?
На самом деле это и есть та самая поворотная точка смены делового цикла, просто реализуется она в концепции так называемого размытого контура, когда новая монетарная теория и точечное применение отрицательных ставок позволяют на фоне замедления экономического роста удерживать совокупный спрос и капитализацию финансовых рынков на приемлемом уровне, вследствие чего разрыв между продуктивным и финансовым капиталом лишь возрастает, усиливая неравенство и социальную напряженность в мире — от США до Украины.
Впереди период дешевого сырья и тихих гаваней для инвестиций, и это не будут такие страны, как наша. Украина при ставке НБУ в 11%, по идее, обладает максимальной шириной монетарного маневра по сравнению со странами-конкурентами, а следовательно, и более привлекательным инструментарием для активации модели опережающего роста. Для этого нужны лишь две составляющие: деньги и каналы инвестирования. Деньги у нас есть (возможность эмиссии гривни), но из каналов инвестирования была создана лишь пирамида ОВГЗ.
