Облікова ставка НБУ. Чи можна побудувати довіру на імітації та омані?

У підсумках дискусії членів Комітету з монетарної політики НБУ від 20 січня 2021 року йдеться про те, що більшість його членів “схиляються до помірного підвищення облікової ставки до 6,5-7% упродовж наступних місяців”.

Крім того, в коментарі щодо рівня інфляції у січні 2021 року НБУ зорієнтував, що монетарна політика “буде спрямована на послаблення фундаментального тиску на ціни з боку стійкого споживчого попиту та на покращення інфляційних очікувань“.

Січневий прогноз НБУ щодо динаміки облікової ставки передбачає її підвищення у 2021 році до 7,0% (зокрема в березні до 6,5%) і підтримання на такому рівні до середини 2023 року.

Таким чином, НБУ дає зрозуміти, що епоха низьких ставок для України закінчилась, фактично, не почавшись.

Оскільки ринкові ставки за банківськими кредитами корпораціям усе ще залишаються двознаковими, а про ставки за кредитами домогосподарствам не варто й згадувати.

Проте, НБУ залишається вірним класичному алгоритму інфляційного таргетування (ІТ), який передбачає підвищення облікової ставки в умовах очікуваного прискорення темпів інфляції з метою повернення їх до цілі (у нашому випадку 5% +/- 1 п. п.).

Для обґрунтування слушності обраного режиму НБУ традиційно наводить приклад інших країн, центральні банки яких формально підтримують режим ІТ.

Проте, НБУ не бере до уваги одну принципову деталь: з часу запровадження ними зазначеного режиму минуло вже близько 20 років, протягом яких відбулося кілька світових криз, що кардинально змінили стандарти монетарної політики.

Наприклад, центральний банк Польщі, який запровадив ІТ далекого 1998 року і з 2003 року таргетує інфляцію на рівні 2,5% +/- 1 п. п., навесні цього року для протидії кризі почав знижувати ключову ставку з рівня 1,5% у той час, як річні темпи інфляції (4,6-4,7%) перебували значно вище цільового діапазону, а прогноз на кінець 2020 року передбачав інфляцію 3,7%.

У травні НБП знизив ставку до 0,1%, що не завадило інфляції за підсумками року (2,4%) поцілити в таргет.

Іншими словами, для багатьох центральних банків формальне перебування в режимі ІТ не є завадою для рішучих дій, спрямованих на підтримку економіки в умовах кризи.

Проте, наш НБУ не належить до числа цих “сміливців”. Прикриваючись дотриманням процедур, він лише імітує боротьбу з кризою та уникає відповідальності за стан української економіки.

Темпи інфляції в Україні з кінця 2020 року прискорюються під впливом зовнішніх, а також адміністративних чинників: недостатній врожай, зростання світових цін на енергоносії, підвищення тарифів на електроенергію, акцизів тощо.

У січні 2021 року річні темпи інфляції становили 6,1% і за прогнозом НБУ протягом І півріччя мають зрости до 8,4%, з подальшим зниженням до 7% на кінець року.

Попри визнання впливу зовнішніх факторів на інфляцію, НБУ (як зазначалося на початку) планує підвищувати облікову ставку для пригнічення “стійкого споживчого попиту”.

Хоча ця “стійкість” є дуже дискусійним питанням, з огляду на накопичення значних обсягів коштів на поточних рахунках домогосподарств (а не витрачання) та зниження споживчих настроїв, про що свідчать дані агенції Info Sapiens.

Крім того, досвід 2019 року переконливо продемонстрував, що ефективно впливати на цінову динаміку НБУ здатен лише за допомогою маніпуляцій з обмінним курсом гривні.

Іншою метою ймовірного підвищення облікової ставки є поліпшення інфляційних очікувань. Тобто, у відповідь на підвищення ставок суспільство має повірити у зниження темпів інфляції в короткостроковій перспективі.

Така логіка працюватиме лише тоді, коли суспільство довірятиме політиці центрального банку. НБУ це визнає і докладає неабияких зусиль для формування альтернативної реальності, в якій зазначена довіра мала б з’явитися.

Доцільно окреслити найбільш контроверсійні особливості інформаційної політики Національного банку у 2020 році.

1. Не кожен центральний банк зміг би впевнено називати свою монетарну політику м’якою і стимулюючою, у той час, як його ключова ставка в кілька разів перевищує рівень інфляції.

А Національний банк України зміг. Подібне явище усі ми могли спостерігати впродовж більшої частини 2020 року.

2. Своєрідним “ноу-хау” можна вважати провокування інфляційних очікувань у контексті обґрунтування власного рішення щодо облікової ставки (залишити незмінною, коли ситуація вимагала зниження).

Відповідний пресреліз від 22 жовтня 2020 року містить з десяток меседжів, які говорять про безальтернативність прискорення темпів інфляції.

Такий інноваційний підхід, хоч і входив у певну суперечність з основною конституційною функцією НБУ, проте виявився результативним.

Під впливом зазначеної інформаційної політики НБУ, а також, безумовно, низки об’єктивних факторів (підвищення тарифів на газ, зростання цін на продовольство) інфляційні очікування домогосподарств у грудні 2020 року підвищились до 9,9%.

А це, теоретично, дає підстави для підвищення облікової ставки…

3. Фактично ігноруючи функції суверенної держави, Правління НБУ ставить у пряму залежність від перспектив співпраці України з МВФ здійснення видатків бюджету, вартість державних запозичень та загалом перспективи відновлення економіки.

Дослівно це звучить так: “Співпраця з Фондом залишається фундаментом для відновлення української економіки. Фінансування від МВФ та інших міжнародних партнерів є критично важливим для здійснення запланованих бюджетних видатків”. Без коментарів.

4. Не можна оминути увагою численні заяви про “систематичний політичний тиск” у період зміни керівництва НБУ влітку, а також судову тяганину одного із заступників Голови НБУ з самим Національним банком щодо винесеної йому догани Радою НБУ.

Сприяти стабільності гривні (тобто виконанню Національним банком своєї конституційної функції) усе це може лише в межах вищезазначеної альтернативної реальності.

5. Ще одна “особливість”, напевно найважливіша по суті, — інформаційна кампанія щодо дискредитації класичного інструмента монетарної політики, тобто операцій з купівлі (продажу) цінних паперів на відкритому ринку.

У своєму небажанні впливати на кон’юнктуру ринку державних запозичень Національний банк зовсім не зважає на те, що можливість використання такого інструмента чітко передбачена кількома статтями закону про НБУ.

Окрім безпосереднього негативного впливу на очікування, така деструктивна комунікаційна політика обмежує можливості самого Національного банку адекватно реагувати на кризові явища.

У підсумку, одним з найприкріших наслідків кризи у фінансовій сфері стало вимушене підвищення Мінфіном ставок за ОВДП починаючи з серпня минулого року.

У січні 2021 року середньозважена дохідність гривневих ОВДП на первинному ринку сягнула 11,29%, порівняно з 8,10% у липні 2020 року.

На цьому тлі просто феєрично виглядає факт придбання одним із заступників Голови НБУ (який має безпосередній вплив на формування монетарної політики) ОВДП на 3 млн грн два тижні тому.

Це власне все, що потрібно знати про “антикризову” політику Національного банку.

На завершення слід зауважити, що маніпулювати суспільною свідомістю можна лише до тих пір, поки економіка “спалює” внутрішні резерви і наповнює бюджет. Але цих резервів стає все менше і менше.

Прикрий факт, на який варто звернути максимум уваги як Уряду, так і НБУ: інвестиції в основний капітал у IV кварталі 2020 року (порівняно з відповідним періодом попереднього року) впали на 42,9% (зокрема в промисловості — на 52,6%), а частка кредитів банків та інших позик в їх загальному обсязі скоротилася до 5%.

З такою динамікою скоро не залишиться з кого збирати податки і будь-яка довіра дуже швидко вичерпається.

Михайло ДЖУС, завідувач відділу грошових ринків Growford Institute