Есть ли логика в выпуске валютных ОВГЗ

Даже можно сказать, что все было превосходно — облигации регулярно продавали на первичных аукционах, вторичный рынок ОВГЗ тоже был ликвидным и доходность явно устраивала участников рынка. Но… И это “но” уже в который раз напоминает нам, что метод “граблей” у нас очень популярный.

Сколько раз великие и не очень великие ученные в различных странах мира говорили, писали, объясняли, что гособлигации — это важнейший монетарный инструмент, который, как “скальпель хирурга” позволяет управлять финансовым рынком страны. Именно с помощью рынка ОВГЗ можно “управлять” стоимостью денег. Но и как “скальпель хирурга”, ОВГЗ требует бережного отношения. Нельзя грубо обращаться с рынком ОВГЗ, он этого не любит.

Почему в начале 2011 года ОВГЗ без особых проблем продавали на первичных аукционах? Потому что их доходность отвечала рыночным условиям стоимости гривны в Украине. Потому что покупатели сравнивали доходность ОВГЗ с динамикой ставок по депозитам и кредитам и приходили к выводу, что эти ценные бумаги можно и нужно покупать. А дальше произошло, что произошло.

В Минфине решили, что доходность ОВГЗ очень высокая и ее нужно снижать. Никто не спорит, что для Минфина очень важно размещать облигации по самой низкой доходности, так как от этого зависит стоимость обслуживания госдолга. И вот в конце весны доходность начали упрямо снижать. Все ниже и ниже и ниже. Если в начале 2011 года средняя доходность ОВГЗ со сроком обращения была на уровне 7%, то уже в мае — 5,5%, а в августе вообще 4,7%. Такая низкая доходность не могла удовлетворить даже нерезидентов. Как результат, в течение 2011 года нерезиденты изъяли деньги из ОВГЗ на сумму 6,8 млрд. грн. Вот и получается, что вместо того, чтобы привлекать деньги, пришлось отдавать их нерезидентам.

Еще летом были надежды на чудо, но уже осенью все мечты исчезли, проблема финансирования дефицита госбюджета стала выгладить вполне реальной. Кроме того, очень остро стала проблема оттока валюты из Украины. Вот тут и пришлось в срочном порядке придумывать индексные ОВГЗ.

С точки зрения экономической теории, индексные ОВГЗ — это гибрид гривневых ценных бумаг с валютным форвардом. Казалось, что такого рода бумаги смогут заинтересовать инвесторов и, прежде всего, нерезидентов. Но оказалось все очень проблематично. Желающих покупать индексные ОВГЗ было очень мало. Почему?

Уже к осени был совершенно разбалансирован вторичный рынок ОВГЗ. Если в начале 2011 года доходность на вторичном рынке была сбалансирована с доходность на первичных аукционах, то осенью доходность краткосрочных ОВГЗ на вторичном рынке доходила до 13-14% годовых, а на первичных аукционах предлагали доход всего 6%. Очень многие участники финансового рынка вообще отказались от работы с ОВГЗ, так как очень сильно снизилась их ликвидность, и доходность явно не отвечала реалиями украинского рынка.

И тогда на помощь были брошены валютные ОВГЗ. О желании выпустить валютные облигации говорили еще в 1995 году, но тогда решили не рисковать. Теперь ситуация носит несколько другой характер и выпускать валютные ОВГЗ уже не так страшно, как в 1995 году. Но проблема остается.

Какой бы не была доходность гривневых ОВГЗ, их всегда можно погасить за счет эмиссии гривны. Очень часто так и делали. Но погасить валютные облигации за счет эмиссии гривны невозможно — нужна именно валюта. И тут уже может повториться ситуация с греческими гособлигациями, которые, если бы они были эмитированны в драхмах, можно было бы погасить без проблем, но они оказались в евро, которые Греция эмитировать не может. И вот тут начались проблемы.

Может, поэтому спрос на валютные ОВГЗ остается невысоким, покупатели очень внимательно изучают опыт выпуска госбумаг не в национальных валютах. Несмотря на невиданную щедрость Минфина, который соглашался продавать валютные ОВГЗ с доходность 9% годовых на срок меньше одного года, этих ценных бумаг было продано на сумму 412 млн. долл. Этого хватило лишь на погашение некоторых “горящих долгов” перед нерезидентами. Но все равно пришлось около 600 млн. долл потратить из золотовалютных резервов НБУ, чтобы рассчитаться по всем внешним долгам в конце 2011 года.

Получилась довольно таки странная ситуация. В начале заведомо занижали доходность гривневых ОВГЗ, пока не сделали их непривлекательными для большинства инвесторов, а потом размещали валютные ОВГЗ по заведомо завышенной доходности. Если в данной ситуации и существует экономическая логика, но ее очень сложно понять.

Олександр ОХРІМЕНКО, президент Українського аналітичного центру, к.е.н.