Цифри не збігаються, загроза кризи зростає

Міжнародна конференція в Лугано з питань відновлення України була променем світла у темряві смертей та руйнувань, спричинених російською агресією. Думати про повоєнне відновлення важливо, однак тривала війна є реальною перспективою, що вимагає зміни макроекономічної політики вже зараз, пишуть ексзаступник голови НБУ Олег Чурій та глава міжнародної академічної ради KSE Юрій Городніченко.

Основні факти зрозумілі. 

По-перше, економіка України зіткнулася зі значним негативним шоком. 

По-друге, оскільки економіка істотно скоротилася й водночас уряд має покривати величезні військові видатки, фіскальний дефіцит становить близько $5 млрд на місяць. 

По-третє, уряд має обмежену здатність залучати ресурси для покриття цього дефіциту за допомогою податків (економіка слабка) чи боргу — міжнародні ринки капіталу закриті для України, а на внутрішньому ринку Міністерство фінансів не хоче продавати борг за новими, вищими, ставками, що спотворює монетарну трансмісію. 

По-четверте, союзники надають значну допомогу, але цього недостатньо. Від початку повномасштабної війни Україна отримала близько $11 млрд зовнішньої підтримки, в середньому $2,7 млрд на місяць. 

По-п’яте, хоча Нацбанк зафіксував обмінний курс, аби стримати інфляцію, він мусить друкувати гроші (225 млрд грн з початку війни), щоб підтримати уряд. Центральний банк підвищив ключову ставку до 25%, щоб захистити гривню та контролювати інфляцію, яка сягнула 20%.

Ця ситуація нестійка. Хоча НБУ може надавати пряму підтримку уряду, ціна цього — швидке “спалювання” валютних резервів. Лише у червні центробанк продав близько $4 млрд резервів, аби підтримати гривню. 

Центробанк має обмежені ресурси та інструменти й водночас конфліктуючі цілі. Він не може одночасно підтримувати обмінний курс, друкувати гроші для покриття фіскального дефіциту та підтримувати стабільність фінансової системи. Можна сказати, що війна вимагає екстраординарних зусиль — і ми погоджуємося, що під час війни домінування фіскальної влади над центробанками не є рідкістю, але у нашій ситуації цифри “не збігаються” і тому ризики розгортання кризи значно зростають.

Наприклад, прогнозоване міжнародне фінансування на другу половину 2022 року — близько $18 млрд. Якщо щомісячні витрати резервів на підтримку курсу становитимуть $4 млрд, а виплати за зовнішнім боргом (тіло та відсотки) — $3 млрд до кінця року, валютні резерви можуть знизитися до небезпечно низького рівня — $12—15 млрд. 

Ще один потенційний чинник зниження резервів — попит від “Нафтогазу” на оплату енергоносіїв під час опалювального сезону, який може сягнути у другій половині 2022 року $2—4 млрд. Проте ми також маємо думати про резерви у 2023 році! Якщо чинна політика триватиме, у зв’язку зі значним падінням резервів НБУ буде змушений обмежити продаж валюти лише для купівлі зброї чи іншого критичного імпорту.

Кілька заходів політики, щоб впоратися з цими викликами

По-перше, фіксація обмінного курсу була правильним кроком на початку війни, коли економіка постраждала особливо сильно й було критично важливо контролювати очікування, щоб уникнути паніки. 

Однак із кожним наступним днем війни обмінний курс віддаляється від економічних реалій, що накопичує дисбаланси. 

Наприклад, оскільки інфляція в Україні значно вища, ніж у світі, в реальному вимірі курс гривні значно виріс, що гальмує економічну активність. Ба більше, фіскальні дисбаланси змушують НБУ швидко “спалювати” валютні резерви. 

НБУ може або девальвувати гривню, або дозволити їй вільно плавати, проте він не може продовжувати підтримувати фіксований курс. Кожне із цих рішень має плюси та мінуси. 

Наприклад, девальвація сьогодні може надати тимчасове полегшення, однак вона також створить очікування майбутньої девальвації, що може підвищити інфляційні очікування та знизити стимули експортерів завозити валюту в Україну. 

Гнучкий курс дозволить ринку пом’якшувати шоки та прибере певні викривлення (наприклад, хоча готівковий та картковий курси сьогодні практично зрівнялися, комерційні банки, отримують невиправдано високу маржу — 10—15% через множинні курси). 

Однак за умови гнучкого курсу важко мати номінальний якір для цін (інша опція — прямо контролювати ціни, що є поганою ідеєю, або фокусуватися на інфляційному таргетуванні, що складно в умовах непевної монетарної трансмісії).

По-друге, Міністерство фінансів має працювати над тим, щоб отримати більше доходів та контролювати видатки. Так, відновлення мит та ПДВ на імпорт було очевидним кроком. Платежі за зовнішнім боргом — важкий тягар: платежі за суверенним боргом, який утримують приватні інвестори, сягнуть $1,7 млрд у другій половині 2022 року та $2,8 млрд у 2023 році. Як мінімум уряд має репрофілювати платежі у більш віддалене майбутнє (щонайменше три роки), і це репрофілювання має стосуватися не лише облігацій, які гасяться у 2022—2023 роках, а й тих, які гасяться пізніше. Цей крок допоможе вбити двох зайців одразу: знизити фіскальний тиск та зберегти міжнародні резерви. Розширення податкової бази, щоб покрити тіньову економічну активність, може допомогти отримати більше прибутку. 

Певна форма фіскальної консолідації (наприклад, краще таргетування соціальної підтримки) буде болючою, але може бути необхідною. Якщо коротко, політики, які знижують фіскальний дефіцит і таким чином зменшують необхідність для центробанку друкувати гроші, корисні для макроекономічної стабільності.

По-третє, хоча мало кому подобаються валютні обмеження, у критичній ситуації їх використання може бути виправданим. Справді, оскільки під час війни роль цін у розподілі ресурсів обмежена, кількісні обмеження можна використати, щоб спрямувати ресурси на основні потреби. 

Нещодавно уряд скасував перелік товарів критичного імпорту, але продовжив його дію для послуг. Це був логічний крок, оскільки перелік практично втратив сенс — до нього входили майже всі товари. Потрібно створити новий, значно коротший список критичного імпорту або підвищити тарифи (запровадити додаткові імпортні тарифи 10—15%), щоб обмежити імпорт. 

Крім того, можна використати багато інших інструментів для обмеження витоку капіталу з України. Наприклад, НБУ може заборонити передоплату імпорту (за певними винятками), знизити потенційний попит на валюту з боку банків у зв’язку з формуванням резервів під кредитні операції та запровадити жорсткіші обмеження на транзакції з платіжними картками для фізичних осіб.

По-четверте, уряд має подвоїти зусилля для залучення більшої кількості ресурсів на двосторонній основі. Потрібно залучати більше донорського фінансування. Центральний банк може встановити лінії своп з іншими центробанками (НБУ вже має таку лінію з центробанком Польщі). Такі ресурси найдешевші для України, проте Україна їх безпосередньо не контролює.

Загалом потрібно пам’ятати, що у війні на виснаження економічний фронт критично важливий для перемог на полі бою. Макроекономічна стабільність є надважливою умовою для роботи економіки. Валютна криза, банківська паніка чи висока інфляція може підірвати здатність країни підтримувати бойові дії.