Схема Понзи имени Азарова

Если инвесторы поверят нынешней власти, эта схема позволит удешевить заимствования.

Министерство финансов на прошлой неделе разместило четыре серии облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) на 626 млн гривен. Эта первая после назначения нового правительства серия аукционов обозначила новый тренд на рынке госдолга — увеличение объема заимствований при снизившейся доходности (до 16—17,3%). Хорошая конъюнктура рынка — это единственный шанс для Кабинета министров избежать технического дефолта по ОВГЗ. Ведь во втором квартале правительство должно погасить госбумаги на 10,6 млрд гривен, а это можно сделать только с помощью новых займов.

Дефолт внутри

Если в истекшем году оппоненты Кабмина эксплуатировали тему дефолта по внешним обязательствам, то после формирования нынешней власти на первый план вышел вопрос расчетов по внутренним долгам.

Пик выплат приходится на весну. По словам премьер-министра Николая Азарова, только в апреле государство должно потратить на обслуживание долга шесть миллиардов гривен. Близится срок погашения бумаг, выпущенных в конце прошлого года с доходностью свыше 25% годовых, для финансирования социальных выплат. “В 2010 году на обслуживание внутренних обязательств правительству придется потратить 27—30 миллиардов гривен, или в среднем 8,3—9,5 процента расходов госбюджета. При этом в апреле расчеты с держателями ОВГЗ могут составить минимум 20 процентов всех государственных расходов”, — подчеркивает руководитель информационно-аналитического центра FOREX Club Николай Ивченко.

Существенная нагрузка на неоформленный документально бюджет спровоцировала распространение информации о возможном дефолте по внутренним обязательствам. Эта тема является одной из ключевых в переговорах с миссией Международного валютного фонда (МВФ), вернувшейся в Украину после длительной паузы. Кабмин надеется погасить часть внешнего и основную часть внутреннего долга за счет очередного транша МВФ. Для этого вице-премьер по экономическим вопросам Сергей Тигипко будет просить фонд перечислить деньги на счета правительства, а не Национального банка. “Без этого долги по ОВГЗ вместе с просроченными долгами по возмещению НДС и бюджетными обязательствами окажутся для Кабмина непосильным бременем”, — считает старший экономист Центра социально-экономических исследований “CASE Украина” Владимир Дубровский.

Однако многие аналитики не согласны с мнением экономиста. Они уверены, что у правительства никаких проблем с погашением задолженности не возникнет, даже если ему не удастся направить транш МВФ. Тогда старые долги будут рефинансированы через новые эмиссии госбумаг.

“Снижение политического риска (в связи с формированием коалиции и нового правительства) благоприятно повлияло на рынок госдолга. На вторичном рынке уже несколько недель подряд наблюдается снижение доходности”, — отмечает трейдер инвестиционной компании (ИК) “Тройка Диалог Украина” Александр Ублинских. На последнем аукционе спрос на ОВГЗ составил 9,28 млрд гривен. Если интерес к госбумагам сохранится на прежнем уровне, о слове “дефолт” Кабмин сможет забыть. В Минфине на это и рассчитывают. По информации “Эксперта”, там сейчас обсуждают два возможных варианта — дождаться денег от МВФ или выпустить новые ОВГЗ.

Кредит фонда дешевле, но его получение в срок маловероятно. Впрочем, сам факт возобновления переговоров с МВФ прибавит инвесторам уверенности и приведет к снижению доходности ОВГЗ. В пользу Минфина играет и уменьшение Нацбанком ставки рефинансирования под залог правительственных ценных бумаг до 12,5% — это позволяет снизить доходность ОВГЗ до 14—16%.

“Если правительство не получит денег МВФ и не договорится с Национальным банком, то грош ему цена. При таком, маловероятном, сценарии произойдет технический дефолт”, — говорит президент Центра антикризисных исследований Ярослав Жалило. По его словам, риски не большие благодаря структуре держателей гособлигаций (в основном НБУ и украинские банки). “Учитывая, что до последнего времени Нацбанк проводил сдержанную эмиссионную политику, ничто не мешает ему сегодня путем эмиссии выкупить долг у Кабмина, что сделает государственные ценные бумаги менее привлекательными, но не настолько, как это было бы в случае дефолта”, — рассуждает Жалило.

В прошлый понедельник президент Виктор Янукович поручил правительству в течение 30 дней подготовить проект госбюджета на 2010 год. Сергей Тигипко утверждает, что источником финансирования дефицита (около 35 млрд гривен) в этом году станут внешние займы.

А внутренние заимствования Минфин станет использовать для погашения старых долгов, следуя идее схемы Понзи, придуманной еще в 1920-е американским мошенником. Впрочем, пирамида не будет представлять угрозы до тех пор, пока ставки по новым выпускам будут ниже, а сроки — больше. Пока есть все предпосылки для реализации именно этого, оптимистичного сценария.

“На доходность госбумаг повлияют параметры госбюджета-2010, пути погашения бюджетного дефицита, перспектива повышения коммунальных тарифов и пенсионного возраста”, — говорит экономист ИК Concorde Capital Никита Михайличенко. По информации “Эксперта”, МВФ, скорее всего, станет настаивать на необходимости поднять тарифы на газ для населения, отложив вопросы увеличения пенсионного возраста, сокращения социальных издержек и льгот до лучших времен. А по словам Сергея Тигипко, в проекте бюджета на 2010 год Кабмин намерен пойти на повышение социальных стандартов, предусмотренных законом, принятым в конце минувшего года по инициативе Партии регионов, на что будет направлено 24—28 млрд гривен.

Доходные риски

Оптимисты акцентируют внимание на том факте, что бОльшая часть обязательств находится у Национального банка, который не допустит банкротства страны. Последний раз регулятор выкупил ОВГЗ у банков на сумму 6,8 млрд гривен в нынешнем феврале. В 2009-м под выкуп госбумаг НБУ эмитировал 34,89 млрд гривен (бумаги на 29,34 млрд гривен были монетизированы под рекапитализацию банков).

Монетарный регулятор вряд ли захочет банкротить правительство, другие крупные держатели бумаг (а это в первую очередь государственные банки) — тоже. Нерезиденты и спекулянты занимают небольшую долю и на процесс не влияют. Впрочем, с начала года спрос на ОВГЗ со стороны иностранных инвесторов возрос. “Нерезиденты увеличили свой портфель с 430 миллионов гривен до 1,154 миллиардов, что составляет чуть более 1,2 процента от общего объема размещенных бумаг. Учитывая падение доходностей по украинским еврооблигациям, мы ожидаем сохранение данной тенденции и для ОВГЗ. Основными покупателями продолжают оставаться банки и институциональные инвесторы”, — поясняет Александр Ублинских.

В будущем интерес к украинским облигациям будет расти из-за увеличения привлекательности украинского рынка. После появления нового Кабмина международное агентство Standard&Poor`s, снизившее более года тому назад рейтинги Украины до преддефолтного уровня, впервые с начала кризиса пересмотрело их в сторону повышения. В частности, оно повысило долгосрочный суверенный кредитный рейтинг страны по обязательствам в иностранной валюте с “CCC+” до “B—”, сохранив при этом краткосрочный рейтинг на уровне C. Агентство повысило и рейтинг по обязательствам в национальной валюте: долгосрочный — с В— до В, краткосрочный — с C до B. Прогноз у всех рейтингов позитивный и предусматривает дальнейшее повышение кредитных оценок.

По мнению финансового аналитика ИК Astrum Investment Management Сергея Фурсы, внутренний долг гораздо привлекательней внешнего, а значит, доходность размещения среднесрочных ОВГЗ на ближайших аукционах будет ниже 22%. С учетом стоимости хеджирования валютных рисков это соответствует долларовой доходности в 9—11%. По прогнозам Сергея Фурсы, к концу первого полугодия доходность среднесрочных бумаг составит 15—20%, а к концу года — 10—12%. Уменьшение доходности произойдет благодаря притоку спекулятивного капитала и стабильности на валютном рынке. “Вместе с тем приток капитала, даже спекулятивного — несколько надуманное ожидание этого года. Боюсь, Украине следует учитывать риск второй волны кризиса, что несколько притормозит движения инвесторов. Более смелыми будут российские инвесторы, подобные нам по ментальности и падкие на высокую доходность географически близких активов. И только после этого подтянутся европейцы. Если начнется приток капитала, думаю, Национальный банк пойдет по пути жесткого управления валютными рисками”, — рассказывает генеральный директор компании по управлению активами “Финэкс Капитал” Игорь Когут.

Снижение доходности ОВГЗ увеличит спрос инвесторов на корпоративные облигации. По прогнозам ИК Astrum Investment Management, переток средств в корпоративный сегмент начнется после того, как доходность госбумаг опустится ниже 15% годовых. При этом устойчивый спрос на корпоративные облигации (в первую очередь крупных банков) появится в третьем квартале 2010 года.

Одной из главных угроз для внутреннего рынка остается потенциальный выпуск НДС-облигаций для погашения задолженности по возмещению НДС перед экспортерами. По оценкам бывшего председателя Государственной налоговой администрации Серегея Буряка, речь идет о немалых суммах, ведь общая задолженность составляет 21,8 млрд гривен. Из них 6,2 млрд гривен — просроченный долг. “Доходность НДС-облигаций будет намного выше, чем доходность ОВГЗ, поскольку экспортеры согласятся продавать бумаги с большим дисконтом. Это может парализовать первичный рынок государственного долга и надолго отложить восстановление спроса на корпоративные облигации”, — предупреждает Сергей Фурса. Тогда как член правления Проминвестбанка Владислав Кравец угрозы для рынка облигаций в выпуске НДС-облигаций не видит. “Так происходило и в 2004-м. Кто-то из экспортеров быстро сбросил на рынок НДС-облигации, выпущенные Минфином Николая Азарова, а кто-то держал их до упора, однако на первичном рынке ценных бумаг это никак не отразилось”, — прокомментировал Кравец. В проекте бюджета 2010 плановая сумма на возмещение составляет 20 млрд гривен и если она не будет увеличена как минимум вдвое, то эмиссии НДС-облигаций не избежать. По информации “Эксперта”, чтобы снизить риски для внутреннего рынка и наладить взаимоотношения с бизнесом, правительство намерено реанимировать “вексельную схему” по НДС, при которой импортеры имели возможность оплачивать ввозной налог на добавленную стоимость налоговыми векселями и таким образом оптимизировать свои расходы (хотя бюджет от этой схемы терял).

Востребованность правительственных облигаций будет зависеть и от готовности Национального банка предоставлять рефинансирование под залог этих бумаг. “Доля нерезидентов на рынке гривневых госбумаг сейчас не превышает двух процентов, и в этом принципиальное отличие от ситуации 1998 года, когда в руках нерезидентов было сконцентрировано 45 процентов бумаг”, — уверяет Михайличенко. Позицию монетарного регулятора определят личные договоренности Николая Азарова с главой Нацбанка Владимиром Стельмахом. По мнению Николая Ивченко, НБУ может начать поощрять коммерческие банки в покупке новых эмиссий ОВГЗ. Многие фининституты пойдут на это при условии сохранения высокой доходности.

Светлана КРЮКОВА, “Эксперт-Украина”