Держава запустила “друкарський верстат”, але це поки не впливає на ціни. Що буде далі?

Воєнний час вимагає неординарних рішень. Особливий креатив державі доводиться проявляти в економічній політиці, адже без роботи економіки неможливо довго підтримувати й обороноздатність.

Для продовження зовнішньоекономічної діяльності уряд переорієнтував логістику на західні кордони, а для підтримки стабільності на валютному ринку Нацбанк обмежив зняття готівки і заморозив офіційний курс на рівні 29,25 грн за дол.

Такі заходи вживаються, зокрема, для фінансування критично важливих видатків в умовах війни.

Наступним кроком стало поступове увімкнення “друкарського верстата”. Уже на першому аукціоні Міністерства фінансів з розміщення військових облігацій Нацбанк “надрукував” 20 млрд грн.

З уроків економічної теорії відомо про наслідки такого рішення: стрімка інфляція та поступове зубожіння населення, доходи якого втрачатимуть купівельну спроможність.

Проте в українських умовах економічна теорія дала збій: наразі очевидних наслідків від “друку” гривні для цінової стабільності немає. Наскільки виправданий запуск “друкарського верстата” та як це може вплинути на економіку?

Чому Україна ввімкнула “друкарський верстат”

Дефіцит держбюджету в перші дні війни став найбільшою фінансовою проблемою країни, і масштаби цієї проблеми лише зростатимуть. Через це уряд мусив вдатися до неприйнятного в мирні часи інструменту: позик Нацбанку.

На другий день повномасштабного вторгнення Кабмін ухвалив постанову про поступовий випуск військових облігацій на суму до 400 млрд грн, які має викупити Національний банк.

Кожна операція з викупу регулятором цінних паперів — це грошова емісія, тобто “друк” грошей. Нацбанк випускає в обіг гривні, які уряд використовує для проведення необхідних видатків.

На яких умовах уряд позичає гроші в НБУ

Військові облігації для Нацбанку мають чіткі характеристики: термін обігу — до 15 років (на відміну від 12-15 місяців для цінних паперів, доступних населенню), розмір ставки — 11% річних.

Військові облігації, які купує Нацбанк, після завершення строку обігу неможливо буде конвертувати в інші зобов'язання уряду. Це означає, що через 15 років Мінфін повністю викупить ці папери в НБУ.

З 8 березня, коли відбувся перший аукціон Мінфіну з розміщення військових облігацій, до 28 квітня регулятор придбав в уряду цінних паперів на 70 млрд грн.

Чому обсяг емісії зростатиме

Обсяги прямого фінансування бюджету Нацбанком будуть збільшуватися.

“У квітні, травні і далі щомісячна потреба в коштах для закриття розриву між доходами та видатками може досягти 4-6 мільярдів доларів.

Не всі ці кошти можна залучити як міжнародну допомогу чи кредити, тому якийсь відсоток неминуче буде профінансований емісійним шляхом.

Це вплине на зростання цін, але цього навряд чи можна уникнути”, — вважає головна економістка Dragon Capital Олена Білан.

Проблеми з фінансуванням бюджету проявилися вже у квітні, коли НБУ тричі “спонсорував” уряд на 50 млрд грн. У березні позичками від центробанку Кабмін скористався лише раз — на 20 млрд грн.

Як пояснили ЕП в Нацбанку, зростання обсягів “друку” гривень для потреб держави пов'язане ще й з набуттям чинності податкових спрощень для бізнесу та наданням йому можливості перейти на спрощену систему оподаткування.

“У березні падіння економіки виявилося найглибшим, що додатково позначилося на надходженнях у квітні. Також зберігалися значні потреби на оборонні, гуманітарні та соціальні цілі”, — додали в НБУ.

За підрахунками уряду, потреба України в додаткових коштах на покриття дефіциту бюджету в наступні три місяці становитиме 5 млрд дол щомісяця. Ту частину дефіциту, яку не вдасться покрити зовнішніми та внутрішніми позиками, НБУ “додруковуватиме”.

Про яку суму йдеться, наразі оцінити складно. Нацбанк наголошує, що “друкуватиме” гривні “лише у випадку критичної необхідності, коли інші способи покриття дефіциту будуть вичерпані”.

“Нацбанк фінансуватиме лише критичні видатки уряду в обмежених обсягах та лише шляхом купівлі цінних паперів уряду на первинному ринку. Ми також зберігатимемо максимальну прозорість”, — обіцяв голова НБУ Кирило Шевченко.

Як “друк” грошей впливає на ціни

“Будь-яке масивне емісійне фінансування прискорює інфляцію. Україні цього, на жаль, не уникнути”, — попереджає заступниця директора Центру економічної стратегії Марія Репко.

Емісія збільшує обсяги грошей в економіці, які не відповідають аналогічному зростанню обсягів вироблених товарів чи наданих послуг. Через це зростає вартість товарів та послуг.

В умовах війни в Україні не лише зростає грошова маса, а й скорочується обсяг вироблених товарів, що ще більше схиляє товарно-грошовий баланс у бік інфляції. Дещо пом’якшує цей ефект те, що більшість українців намагаються скоротити споживання та заощаджувати.

Ще один канал, через який емісія гривні впливає на інфляцію, — курсовий. Однак на цьому напрямку Нацбанк подбав, аби мінімізувати негативний вплив на ціни.

“Якби на валютному ринку погіршилися настрої та очікування, випущені НБУ кошти одразу потрапляли б на нього, і це провокувало б неконтрольовану девальвацію гривні.

Наразі настрої на валютному ринку спокійні через жорсткі обмеження, тож ризики контрольовані.

Надлишковий попит на валюту наразі задовольняється через інтервенції НБУ”, — зазначає голова департаменту макроекономічних досліджень групи ICU Віталій Ваврищук.

Цю думку поділяє й НБУ, зазначаючи, що фіксація курсу мінімізувала вплив “друку” гривні на інфляцію.

Чи виправданий запуск “друкарського верстата”

Попри негативний вплив прямого фінансування видатків Нацбанком на інфляцію, держава йде на цей крок через гостру необхідність у коштах на потреби оборони та підтримки населення.

“Під час війни участь НБУ в прямому фінансуванні дефіциту бюджету повністю виправдана, адже податкові надходження різко скоротилися, а видатки зросли. Відсутність грошей на проведення видатків може мати катастрофічні наслідки для обороноздатності країни”, — каже Білан.

Якщо обирати між високою інфляцією, яку спричинить “друк” гривні, та відсутністю коштів на оборону країни, то вибір на користь емісії стає очевидним, вважає Ваврищук.

“Пряме і водночас обмежене фінансування видатків шляхом “друку” грошей — це менше з двох зол. Питання не в тому, чи має НБУ у воєнний час долучатися до фінансування дефіциту бюджету, а в тому, у яких обсягах та як довго.

В уряду та НБУ має бути чітке розуміння, що це тимчасовий механізм, який треба буде згорнути якомога швидше”, — додає він.

Зрештою, наразі державі вдається уникати негативних наслідків від емісії гривні, бо переважну масу “надрукованих” грошей Нацбанк вилучає з обігу.

Чи впливає “друк” на інфляцію

Хоча Нацбанк уже “надрукував” 70 млрд грн, очевидного впливу на зростання цін такі дії не мають.

Наразі фінансовій системі вдається “поглинати” додаткові гроші, тому вони не встигають знецінити доходи українців. Це поглинання здійснюється через два основні канали.

По-перше — за допомогою операцій між банками та НБУ.

У війну українські банки увійшли з рекордними прибутками та великими запасами ліквідних активів. Зароблені гроші банкам потрібно кудись вкладати, аби мати змогу розраховуватися зі своїми вкладниками.

Однак щойно почалися активні бойові дії, варіантів інвестування у банків майже не лишилося.

Відплив грошей з банківської системи вдалося зупинити в перші тижні війни, і надалі вклади українців лише зростали. 1 квітня вклади збільшилися на 19% порівняно з першим днем війни.

Отримавши додаткові кошти від населення, банкам не залишалося нічого іншого, окрім як віддати їх на зберігання в НБУ, купуючи депозитні сертифікати. Продаючи їх, Нацбанк вилучає гроші з обігу.

Середні щоденні обсяги “чистого” вилучення ліквідності Нацбанком (різниця між коштами, які НБУ залучав від банків через продаж депозитних сертифікатів, та виданими НБУ кредитами рефінансування) за перші два місяці війни становили майже 133 млрд грн.

За цей же період 2021 року регулятор абсорбував з банківської системи втричі менше ліквідності — 47,4 млрд грн за день.

По-друге, гривні вилучаються з обігу через канал валютного ринку. Хоча НБУ заморозив курс на рівні 29,25 грн за дол ще 24 лютого, проте валютний ринок в Україні продовжує працювати.

Щоправда, функціонує він в обмеженому форматі: торгівля між банками зупинена, однак НБУ продовжує продавати валюту з резервів. Під час кожної операції з продажу валюти банкам НБУ забирає в них гривню, вилучаючи її з обігу.

З початку активних бойових дій “чистий” продаж Нацбанком валюти становив 1,5 млрд дол та 1,3 млрд євро. Як наслідок, з обігу вийшло близько 85 млрд грн.

“Надруковані” Нацбанком 70 мільярдів гривень, близько 19 мільярдів сплаченого регулятором прибутку за підсумками 2021 року та видані кредити рефінансування — майже все це абсорбується депозитними сертифікатами та “вилучається” через продаж Нацбанком валюти”, — пояснює асоційований експерт компанії “CASE-Україна” Євген Дубогриз.

Тобто поки що “надруковані” НБУ гроші не тиснуть на інфляцію. Проте так буде не завжди.

По-перше, більші обсяги грошової емісії абсорбувати набагато складніше.

По-друге, з пожвавленням економічної діяльності банки почнуть активніше кредитувати економіку, вивільняючи інвестовані в депозитні сертифікати гривні.

Ціни зростатимуть, але не через “друк” гривні

Хоча випуск Нацбанком додаткових гривень ще не впливає на інфляцію, ціни в Україні з початком війни відчутно зросли. Ключові причини — дефіцит окремих товарів, проблеми з логістикою, знищення складів та деяких підприємств.

“Основна причина помітного зростання цін — значне зменшення пропозиції товарів та послуг через скорочення внутрішнього виробництва та обмежений імпорт. Помітний негативний вплив матиме суттєве подорожчання пального та, відповідно, зростання вартості доставки товарів”, — вважає Ваврищук.

Прогнозувати можливий рівень інфляції за підсумками 2022 року складно, адже це залежить від ходу бойових дій.

Опитані ЕП аналітики говорять про 15-30%, а НБУ, для якого цінова стабільність є пріоритетом, — про 20%. Основним драйвером росту цін регулятор називає не грошову емісію, а порушення виробничих та логістичних процесів через війну.

Ярослав ВІНОКУРОВ