“В условиях стресса обществу свойственно вести себя необъяснимо и странно”

Мировые инвесторы находятся в нерешительности: словесные интервенции политиков существенно девальвированы отсутствием действенных мер по преодолению кризисных явлений на финансовых рынках. По какому сценарию будет развиваться ситуация — мировая рецессия, военные конфликты или глобальное перераспределение инвестиционного капитала в пользу развивающихся стран, как мало нужно, чтобы нынешняя ситуация стала неуправляемой, и почему рынки готовятся к очень плохому сценарию, рассказал председатель правления “Ренессанс Групп” Стивен Дженнингс — в продолжение цикла материалов, оценивающих происходящее на мировом финансовом рынке.

— Как воспринимать то, что происходит сейчас на рынках: реакция на действия S&P, снизившего кредитный рейтинг США, или переоценка системы рисков?

— Полагаю, это все-таки сочетание факторов. Определенно присутствует элемент паники. И паника отчасти объясняется той нервозностью, которая сохранилась от кризиса 2008 года. В значительной степени это связано с опасной ситуацией, сложившейся в экономике западных стран, где наблюдается высокий уровень долга на фоне очень низких темпов роста. Инвесторы, со своей стороны, ставят под сомнение возможность эффективного выхода из сложившейся ситуации. И все это происходит на фоне грандиозного исторического смещения экономического потенциала с Запада в остальную часть мира. Сочетание этих факторов и стало причиной колоссальной неопределенности.

— В периоды резкого падения рынка последних недель срабатывали маржин-коллы (принудительное закрытие позиций)? Ситуация схожа с 2008 годом?

— Положение сильно отличается от 2008 года. Дело в том, что масштабы падения рынка оказались гораздо менее серьезными, а игроки рынка гораздо меньше зависят от кредитного финансирования. При этом были и заявки на покупку. Мы получали крупные заявки от российских игроков. В итоге сработала часть маржин-коллов, но они были нивелированы покупками — именно это отличает текущую ситуацию от 2008 года.

— Действительно ли вы чувствуете, что ваши клиенты имеют значительный запас прочности? Как быстро контрагенты исполняют требования по вашим коллам?

— Мы наблюдаем очень высокий уровень ликвидности на российском рынке. Это касается российских банков, многих наших корпоративных клиентов и собственников активов. Желающих покупать довольно много: у нас были крупные заявки на покупку от некоторых стратегических российских клиентов. Крупные игроки, которые были вынуждены избавляться от активов в 2008 году, сейчас стремятся делать приобретения, они хотят покупать акции, а это очень важное отличие.

— Вы считаете, что внутренний рынок способен справиться с текущими рисками? В 2008 году эпицентром кризиса стал сектор репо. А где сейчас сосредоточен основной риск?

— Думаю, главная проблема уже другая. Уровень кредитной нагрузки в системе сейчас намного ниже. Сумма краткосрочного внешнего долга в 2008 году была весьма существенной. Тогда это было большой проблемой. Именно поэтому государству пришлось оказать помощь в рефинансировании этого долга. Сейчас ЦБ придерживается гораздо более гибкой валютной политики, и это поможет смягчить возможные удары. Так что в текущей ситуации у нас есть определенные преимущества. Cлабая сторона — это бюджет. Здесь все гораздо хуже, чем было в 2008 году. Цена барреля нефти, при которой бюджет будет сбалансирован, сейчас гораздо выше, чем в 2008-м. И риски в основном связаны с управлением бюджетом. В 2008 году правительство могло позволить себе потратить огромные суммы на стимулирование экономики, и это не вызвало никаких проблем. Сегодня это может стать большим затруднением. Понятно, что в преддверии выборов можно ожидать от власти определенных предпочтений в госрасходах.

— Высокий уровень ликвидности может трансформироваться в перегрев валютного рынка или, как это было в середине 2000-х, в появление избыточно рискованных инструментов инвестирования?

— Все будет зависеть от того, по какой траектории пойдет дальнейшее развитие событий, а этого не знает никто. Существует два варианта: мировая рецессия или ее отсутствие. Если наступит мировая рецессия, цены на сырье рухнут до $50 за баррель, темпы роста сильно замедлятся, и мы будем наблюдать серьезные экономические трудности по всему миру. Полагаю, главным стимулятором мировой экономики вновь станет Китай, но справится ли он с этой задачей, сказать сложно. Но сложности будут у всех без исключения. Однако, на мой взгляд, это весьма маловероятно. Второй вариант — замедление западной экономики на фоне роста мировой, скажем, на 3-4%. В таком случае разрыв между развивающимися и развитыми странами будет очень быстро ликвидирован. В результате мы сможем наблюдать колоссальное перераспределение капиталов в пользу развивающихся рынков. Заметно ускорится модернизация развивающихся стран. Последние обеспечивают 80% мирового экономического роста, а это значит, что их доля в общем пироге будет становиться все больше и больше. К примеру, Африка — в 2009 году это был единственный в мире регион, где ни в одном из кварталов не наблюдалось сокращения экономики. Даже в Азии были периоды снижения ВВП, тогда как в Африке рост не прекращался ни разу. Из 44 африканских стран, расположенных к югу от Сахары, 43 демонстрируют высокие темпы экономического роста. В Нигерии это 8%. В Гане темпы роста исчисляются двузначными числами. Совсем недавно МВФ пересмотрел прогноз роста ВВП Ганы на 70%. По паритету покупательной способности можно поделить все страны на старые и молодые. Старая часть мира уже не способна расти, весь потенциал принадлежит новым странам. И среди молодых регионов Африка, пожалуй, самая юная. Вот почему ее рост будет самым мощным и устойчивым. Именно это мы наблюдаем уже в последние пять лет, и вложенные инвестиции приносят доходность, сопоставимую с показателями России в 90-е годы.

Пока прогнозы роста мировой экономики сохраняются около 3,8-4%, и этот уровень кажется мне довольно высоким. Если ситуация будет развиваться относительно благоприятно, России удастся избежать серьезных проблем, ликвидность ее банковской системы будет достаточной. В сущности, Россия имеет огромные преимущества по сравнению с ведущими экономиками Запада. Российские активы серьезно недооценены, это касается всего российского рынка. Показатели отношения цены к прибыли у российских активов были очень низкими в преддверии начавшегося микрокризиса. Причем в начале каждого нового экономического цикла Россия всегда недооценена относительно других рынков. Сегодня ситуация повторяется. Как только в мире появится ощущение стабильности, в Россию устремятся огромные потоки капитала. Если же глобальной рецессии избежать не удастся, что — повторюсь — очень и очень маловероятно, события примут совсем другой оборот.

— Каким образом сейчас справедливо определять стоимость активов?

— Один из главных аспектов, где происходят изменения,— это суверенный риск. В настоящее время идет сильное перераспределение этих рисков между разными странами. Исторически суверенный риск России был намного выше, чем у таких стран, как Италия, Ирландия и многих других европейских стран. Сейчас положение меняется. Базовый, суверенный риск, с точки зрения которого оценивается любой проект, в России снижается, а на Западе растет. В итоге это снизит стоимость капитала для всех проектов и повысит их оценки. Но это постепенный процесс, и сейчас в России он блокируется огромной общемировой неопределенностью. Когда инвесторы осознают, что потенциал роста сосредоточен на развивающихся рынках, начнется эффективное распределение капитала. Снижение суверенных рисков России спровоцирует снижение ставок дисконтирования и вызовет рост оценок. Когда мы окажемся на этом этапе, стоимость российских активов будет совсем иной.

— Насколько эта ситуация может спровоцировать приток спекулятивных денег с Запада на российский рынок, как было опять же в 2008-м? В ситуации низких ставок инвесторы пытаются искать более доходные инструменты.

— За последние несколько дней мы обсудили ситуацию практически со всеми крупнейшими мировыми инвесторами и точно знаем их настроения: они пребывают в очень сильной нерешительности. В их распоряжении огромные суммы денежных средств, но все сейчас заняли выжидательную позицию, так как непонятно, как будут развиваться события на Западе. Вероятно, в ближайшие 10-20 лет мы будем жить в другом мире — мире с невысокими темпами роста на Западе и агрессивным ростом развивающихся рынков; мире, в котором темпы роста экономики невысокие, но обеспеченные в основном благодаря развивающимся странам. Это хорошие условия для устойчивых, но не безумных и лишающих стабильности цен на сырье. В этом новом мире местом размещения спекулятивного капитала будет западная экономика. А активы с невысокими рисками нужно будет искать в развивающихся странах. И когда такой взгляд на вещи станет преобладающим, можно ожидать колоссальных, беспрецедентных сдвигов в глобальных потоках капитала. Ведь вот что происходит: западные страны находились в состоянии роста в течение 500 лет, теперь этот рост закончился. Это спровоцирует невиданное ранее перемещение капиталов, технологий, человеческих ресурсов. Но чтобы этот процесс запустился, нужно, чтобы люди сжились с новыми понятиями. Сейчас инвесторы боятся, что все рухнет. Это приводит их в оцепенение. Перераспределение капитала, о котором я говорю, начнется тогда, когда у людей появится чувство стабильности и смирения с невысокими темпами роста западной экономики.

— То есть лучшая стратегия сейчас — это действовать, бездействуя? Погружаясь в рецессию?

— Я не говорю, что это оптимальная стратегия. На мой взгляд, возможность рецессии может стать реальностью в том случае, если западные регуляторы проявят крайнюю глупость: будут заниматься самоуспокоением, не реагируя оперативно на происходящее. В таком случае глобальной рецессии не избежать. А еще если каждое государство будет решать исключительно собственные трудности. Но такая вероятность очень невысока. Я считаю, что глава Федерального резерва достаточно способный человек. Великая депрессия была для него основной темой во времена обучения в университете. Бернанке является мировым авторитетом в этом вопросе и, надо полагать, отдает себе отчет, насколько опасно отказываться от стимулирования экономики в периоды ее ослабления. Думаю, европейцы также сейчас хорошо понимают, что у них нет возможности для маневров. Идет буквально насаждение экономической интеграции. Финансовая помощь предоставляется в обмен на уступки в бюджетной, налоговой, внутренней политике. И эта интеграция будет лишь усиливаться по мере ухудшения положения в ряде государств. Да, все это выглядит неупорядоченно, очень по-европейски — с криками, стонами, скандалами, но похоже, что процесс идет медленно, но верно. Посмотрите на Ирландию — там восстановление уже началось: профицит торгового баланса там составляет 3-4%. Это говорит о том, что горькая пилюля, которую им пришлось принять, подействовала. Но не стоит обольщаться и думать, что Запад способен расти высокими темпами, это не так. Эта система уже слишком стара. У нее раздутый аппарат управления, слишком высокая долговая нагрузка и слишком много дыр в макроэкономической политике. Она может расти на 1,5-2,5%, не больше.

— Каковы будут темпы оттока капитала из Европы и как это отразится на сырьевых странах-экспортерах, таких как Россия? Если спрос на экспортные товары сократится, бюджет рискует стать дефицитным, поставив под сомнение экономический рост. В чем тогда привлекательность?

— Представьте, что в гонке участвуют две лошади: одна — старая хромая кляча, которой управляет 80-летний наездник, а вторая — настоящая машина. На какую лошадь вы поставите? Ответ очевиден.

— Учитывая риски США и их неспособность к решительным мерам, вы ожидаете изменений в структуре валютных резервов?

— Да, изменения возможны. Думаю, век господства и авторитета американского доллара подходит к концу. Я считаю, что то, как Штаты решали вопрос об увеличении порога госдолга, не делает им чести. В среднесрочной перспективе западные валюты ждет снижение стоимости, эти страны заметно обеднеют относительно остального мира. Девальвация этих валют будет происходить в течение следующих 10-20-30 лет. Это достаточно очевидно. То, что мы живем в многополярном мире, давно стало избитой фразой. Так что невозможно все средства держать в долларах. И центральные банки, несомненно, будут расширять спектр резервных валют. Причем все большая доля будет приходиться на валюты сырьевых экономик, таких как Австралия, Канада, Россия, а также развивающихся стран. Но опять же это постепенный процесс. Через пять лет мы удивимся, как сильно все изменилось, в частности мировые позиции США в экономике, политике, военной сфере.

— Не получится ли так, что неспособность политиков договориться выльется в военные конфликты? Напряженность усиливается, и это видно в европейских регионах.

— Сейчас западное общество находится в состоянии стресса как в социальном, так и политическом смысле. А в условиях стресса обществу свойственно вести себя необъяснимо и странно. Да, можно ожидать новых волн протестов, крайних политических мер. Но в конечном итоге у Запада нет выбора. Посмотрите, что происходит в Великобритании: непопулярные налоговые меры спровоцировали беспорядки, и теперь только и разговоров о том, что нужно расширять штат полиции. Однако первое, о чем заявил канцлер казначейства: штат не будет увеличен ни на единого полицейского; там не намерены ставить по удар бюджет, это крайне опасно. Конечно, найдется одна-две страны типа Греции, где общество не сумеет должным образом принять эти очевидные вызовы. Боюсь, что таким странам придется столкнуться с ужасающими экономическими последствиями и они снова вернутся в число беднейших. Однако я полагаю, что США и ведущие европейские страны осознают всю серьезность положения. Если не действовать немедленно, ситуация лишь усугубится и станет неуправляемой. Вполне можно ожидать, что западные страны будут делать странные шаги во внутренней, международной или торговой политике. Отражены ли эти риски в ценах? Сейчас рынки готовятся к очень плохому сценарию. В цены на активы инвесторы начинают закладывать рецессию. Так что сейчас рынки дешевы, а цены учитывают огромное количество рисков.

— Ситуация требует жестких мер. Политическая система готова к жесткости, когда вовлечено столько разных интересов?

— По определенным вопросам просто нет выбора. Если у пациента сердечный приступ, лечение откладывать нельзя, иначе он умрет. Так что, что касается кризиса, они не могут сказать: давайте решим вопрос через три месяца. Но помимо этого есть еще множество других проблем. Почему в Испании безработица 22%? Потому что у них невероятно зарегулированный рынок труда. Смогут ли они что-то изменить в ближайшее время? Не думаю. Есть срочные антикризисные меры, которые призваны вернуть стабильность на Запад, а есть и долгосрочные вызовы. Но западные страны будут вынуждены менять модель.

— Но разве рейгономика или политика Тэтчер с их жесткими мерами не могут служить хорошим примером жестких решений?

— Хороший пример. Если говорить о том, какие реформы западным странам еще предстоит предпринять, то многим из этих стран придется очень сильно измениться. Например, одна из ключевых проблем на Западе, и в частности в Великобритании,— образование и его низкие стандарты для среднестатистического человека. Как результат, огромная безработица среди неквалифицированных рабочих. Если ситуация с образованием на Западе не изменится, их ждут огромные проблемы, потому что их неквалифицированные рабочие не могут конкурировать на рынке труда с людьми из развивающихся стран. Это означает огромные социальные, экономические проблемы. Но эта модель легко поддается изменению.

— Локальные российские риски сейчас в большей степени обусловлены финансовыми проблемами или политическими факторами?

— В России, на мой взгляд, стабильная политическая обстановка; за период кризиса она сильно изменилась в сторону большей централизации власти, но это скорее хорошо, поскольку позволяет быстро осуществлять жесткие решения. Если говорить о проблемах, то в финансовой и экономической сфере их предостаточно. Огромная наша ошибка заключается в том, что мы не создали собственного рынка капитала. Пока для нас это огромная упущенная возможность. Например, у Бразилии есть значительный собственный рынок капитала, и это залог гораздо меньшей волатильности даже при том, что страна тоже имеет сырьевую экономику. Неоценимую роль играет то, что значительная часть активов находится в долгосрочной собственности внутренних игроков. А Россия зависит от иностранного капитала, который то приходит, то уходит. Это вносит сильный элемент нестабильности и плохо сказывается на российской экономике. Этот вопрос необходимо решить. Неважно, назовем мы это созданием в Москве международного финансового центра или как-то иначе, но нам определенно нужна крупная пенсионная система, адекватная рыночная инфраструктура, российские долгосрочные институциональные инвесторы в долговые и долевые инструменты. Это обеспечит нас капиталом и создаст стабильность. Отечественные собственники в отличие от иностранных не станут продавать активы при первых затруднениях. Я вижу возможности для развития финансовой системы именно в этом направлении. Учитывая особенности российской экономики, думаю, мы могли бы решить эту проблему в течение трех-четырех-пяти лет.

— После того как десятки российских банков столкнулись с серьезными трудностями, государственное регулирование банковского сектора усилилось, и многие банки оказались под госконтролем. Вы ощущаете на себе давление со стороны игроков с госучастием? Насколько это вредит конкуренции и способствует свободному перемещению капитала?

— Думаю, как многое другое в России, это проявление переходного процесса. Сильные госбанки дают России и определенные преимущества. Например, в борьбе с кризисом. Однако в среднесрочной перспективе это означает менее эффективную, менее динамичную конкуренцию, создает сложности для малого бизнеса. Доминирование небольшого числа крупных игроков, для которых созданы более благоприятные условия, вызывает перекосы в финансовой системе. Но думаю, для этого у нас и существует приватизация — Сбербанка, дальнейшая приватизация ВТБ. Я считаю важным, чтобы со временем эти активы перешли в частную собственность. А для России в целом крайне важно диверсифицировать свою финансовую систему.

— Вы верите в то, что заявленная приватизация — реальный переход активов в частную собственность? Есть целый ряд примеров, где после приватизации государство сохраняло опосредованный контроль в реализованных активах.

— За последние 20 лет Россия приватизировала активов больше, чем любая другая страна мира, причем в разы больше, возможно, в пять-десять раз. Россия научилась приватизировать, в этом можно не сомневаться. Верю ли я, что со временем Сбербанк станет частным банком или ВТБ? Да, конечно. Но это постепенный процесс. Я считаю, что в конечном итоге в России будет экономика с мощным частным сектором и гораздо более узким кругом активов под государственным контролем.

— Изменения на российском рынке заставили вас пересмотреть свою стратегию?

— Россия стала неотъемлемой частью мировых рынков. И перемены в мире обернулись огромными переменами и для нас. Как только мы это поняли, стало ясно, что мы не можем просто оставаться на позициях российского инвестиционного банка. Ведь в мире не существует американских, британских, немецких или французских инвестбанков. То же можно сказать и о нас в отношении развивающихся рынков. Мы осознали, что если хотим быть лидером в торговых операциях, то вместо 10% бумаг из MSCI нам нужно торговать 30% индекса. Именно это мы и сделали. Мы опустились с первой строчки среди трейдеров российскими акциями в Лондоне до седьмой, но теперь мы снова первые. Но чтобы занимать это первое место, нам нужно торговать также бумагами из Турции, ЮАР, Египта и Польши.

— То есть вы сократили российскую часть бизнеса?

— Для нас Россия — ключевой рынок. Так же как для Morgan Stanley или Goldman Sachs самый важный рынок — это США. Но представьте, кем были бы эти банки без международной экспансии? Они были бы никем и в США, и в мире. Нам нужно учиться глобализации. После 20 лет жизни в России есть соблазн начать думать по-русски, но нам нужно бороться с комплексами по поводу глобализации. Глобализация нужна любой компании — металлургической, нефтегазовой. От этого они не перестанут быть российскими. У них сохранятся российские собственники и менеджмент, и их главные активы останутся в России. Но глобализация — это насущная необходимость. Ведь нужно диверсифицироваться, получать доступ к ноу-хау и технологиям, которые доступны только компаниям международного уровня. Иного пути нет. Глобализация дает им международное присутствие, доступ к возможностям и активам. Coca-Сola, по-вашему, американская компания? Да, ее сущность и ценности американские, главный офис находится в США, и управляют компанией американцы, но ее бизнес международный.

— Текущая ситуация изменила восприятие риска? То, что сейчас произошло,— это урок? Если да, то урок чего?

— Думаю, многие развивающиеся страны, посмотрев на Запад, скажут: ну и заварили же они кашу... И дело не только в кризисе. Довольно длительное время западные экономики плохо управлялись. Правительства стали большими и неповоротливыми, социальная поддержка — чрезмерной. Группы влияния в политике слишком разрослись. Развивающимся странам стоит задуматься, как избежать ошибок Запада на пути к обществу среднего класса. На мой взгляд, западная модель изжила себя. Она дошла до крайности и больше не работает. Правительства стали слишком большими. Они стали зависимы от групп влияния, заинтересованных лиц. У развивающихся стран есть важная возможность избежать в своем развитии этих ошибок. Усвоить урок Запада необходимо всем. А вот как разные страны усвоят этот урок, чему научатся, это пока непонятно. 25 лет назад все думали: нужно просто скопировать то, что есть на Западе, и все будет отлично. Теперь уже никто так не считает.

Елизавета ГОЛИКОВА