Ratio economica: Ждите сюрпризов

Какими бы талантливыми ни были аналитики, они могут быть уверены лишь в одном: власть всегда сможет их удивить. Август показал, что экономическая политика в России не становится более предсказуемой. С одной стороны, Россия — это квинтэссенция победившей политической стабильности. Одни и те же люди уже более 10 лет руководят страной — и не собираются никуда уходить. С другой стороны, они часто принимают решения, противоречащие их предыдущим заявлениям. Год назад мы писали о непоследовательности позиции российского правительства по вопросу вступления в ВТО. Лето 2010 г. преподнесло новый сюрприз. Многолетние усилия по поддержке сельского хозяйства и значительные затраты бюджетных средств привели к тому, что Россия наконец стала экспортировать зерно. Но правительство вдруг приняло решение этот экспорт просто запретить. Такого рода решения ставят в тупик любого инвестора. Стоит ли инвестировать в Сколково, если завтра запретят экспорт программного обеспечения или всех новых технологий? Стоит ли инвестировать в платные дороги, если завтра правительство вдруг изменит план дорожного строительства и решит построить рядом бесплатную?

Сам по себе запрет экспорта зерна — это уже спорное решение. Если его целью было поддержать российских потребителей подорожавшего зерна, то с этим можно было справиться по-другому. Например, выбросить на рынок зерно из интервенционного фонда (закупленное в прошлые годы высокого урожая и низких цен именно для этих целей). В конце концов, можно компенсировать потребителям подорожание зерна прямыми субсидиями или кредитами. Мы много раз писали о том, что в экономике прямые меры поддержки лучше, чем непрямые. Помимо поддержки потребителей зерна запрет экспорта имеет огромные отрицательные побочные эффекты, резко снижая доходы производителей. Но главная проблема этого решения — правительство вновь подтвердило свою репутацию непредсказуемого экономического игрока.

Насколько дорого обходится экономике непредсказуемость деятельности правительства? Экономисты давно интересовались этим вопросом, но только в последние 10-20 лет стали возможны количественные исследования этой проблемы. Дело в том, что надежные данные по развивающимся странам начали появляться сравнительно недавно. В то же время, как показывают исследования, влияние политической нестабильности на экономику наиболее заметно именно в странах с неразвитыми политическими и экономическими институтами.

Один из наиболее известных примеров таких исследований — это работа Рэймонда Фисмана (Raymond Fisman) о существенном влиянии плохих новостей о здоровье индонезийского правителя Сухарто на курс акций связанных с ним и его семьей компаний. Интересно, что тот же Фисман с соавторами провели аналогичное исследование новостей о здоровье тогдашнего американского вице-президента Дика Чейни, бывшего вице-президента США, и курса акций компаний, связанных с Чейни. В этом исследовании значимых результатов не было обнаружено. В США рынок не верит, что политические связи играют такую важную роль, как в Индонезии.

Целый ряд исследователей изучал поведение компаний во время выборов в разных странах. Например, в работе Брэндона Джулио и Йангсука Йука (Brandon Julio, Youngsuk Yook) на выборке из 48 стран за 25 лет показано, что в год выборов компании сокращают инвестиции при прочих равных на 5%. Мария Бучкова, Артем Дурнев, Хитеш Доши и Александр Молчанов (Maria Boutchkov, Hitesh Doshi, Art Durnev, Alexander Molchanov) на выборке из 50 стран за 14 лет исследовали влияние политической неопределенности на различные отрасли. Оказалось, что больше всего политической нестабильности боятся как раз компании, наиболее страдающие от изменения экономической политики, — компании, зависящие от качества исполнения контрактов, свободы внешней торговли и трудового законодательства. В этих отраслях волатильность курса акций на десятки процентов выше.

Впрочем, в России политической стабильности вроде бы ничего не угрожает. Тем не менее инвестиционные аналитики раз за разом сетуют на “политический риск”. Речь идет о том, что одно и то же правительство может резко изменить экономическую политику — не только “прислать доктора” к отдельно взятой компании, но нанести удар по целой отрасли (а то и по всей экономике). Именно такую “политическую неопределенность” анализируют в недавней статье два чикагских экономиста Любош Пастор и Пьетро Веронези (Lubos Pastor, Pietro Veronesi). Их любимый пример — это банкротство Lehmann Brothers. До банкротства Lehmann казалось, что администрация Буша будет спасать ведущие финансовые институты, чего бы это ни стоило. Банкротство Lehmann показало, что одно и то же правительство может менять свою политику очень быстро, тем самым подорвав веру рынков в предсказуемость экономической политики. Пастор и Веронези показывают, что именно политическая неопределенность приводит к значительному снижению курсов акций. Это доказывает и другой пример — запрет немецким правительством коротких продаж в мае 2010 г. Казалось бы, запрет коротких продаж должен привести к росту курса акций. Но рынок ответил существенным по немецким меркам снижением на 2%.

Каких сюрпризов стоит ожидать от российских властей в ближайшем будущем? Мы были бы рады ошибиться, но точно утверждать можно лишь то, что такие сюрпризы обязательно будут.

Сергей ГУРИЕВ, Олег ЦЫВИНСКИЙ