На старті нової програми з МВФ

20 лютого, окрім Джозефа Байдена, Україну відвідала очільниця МВФ Крісталіна Георгієва. Під час зустрічі з президентом України пані Георгієва високо оцінила діяльність країни та органів влади, які добре функціонують в умовах повномасштабного вторгнення. А в ході її візитів до прем’єра та міністра фінансів уже обговорювалися деталі подальшої співпраці із Фондом. Йшлося про започаткування нової багаторічної програми обсягом понад 15 млрд дол., що складатиметься з двох частин: негайної фінансової підтримки та підтримки структурних реформ, що сприятимуть відновленню.

Тут уже можна говорити про певний відхід від стандартних практик МВФ, який зазвичай не кредитує країни в стані війни. Україна в буквальному сенсі змінює світ і в тому числі таку консервативну установу, як Міжнародний валютний фонд. Інша справа, наскільки зазначений обсяг майбутньої програми відповідає потребам України у відновленні економіки, — для порівняння, узгоджений обсяг програми розширеного фінансування для Греції 2012 року становив 28 млрд євро, або 36 млрд дол. Лише наша потреба у додатковому зовнішньому фінансуванні для покриття дефіциту бюджету 2023 року сягає 10 млрд дол. Утім, МВФ завжди був цінний не так грошима, як інституціональною підтримкою та просуванням реформ. Що ж сталося цього разу?

Судячи з кількох дописів у Фейсбуці, найтеплішою і найбільш неформальною була зустріч делегації МВФ із персоналом Національного банку України. Голова НБУ подякував партнерам за довіру, провів оглядову екскурсію банком, включно з укриттям та кімнатами для дітей співробітників, і подарував гостям монети.

Під час зустрічі з правлінням НБУ Крісталіна Георгієва окреслила три пріоритетні сфери подальшої співпраці: підсилення ефективності інституційної системи, зокрема адміністрування податків і пріоритезації видатків, продовження реформ банківського сектору, а також створення кращих умов для активізації внутрішнього боргового ринку.

Можливість для таких змістовних зустрічей було створено за кілька днів до цього у Варшаві під час спільної роботи місії МВФ і представників української влади щодо оцінки виконання Україною умов Моніторингової програми.

За підсумками обговорень МВФ повідомив, що виконання Моніторингової програми владою України стало високорезультативним: було досягнуто всіх кількісних та індикативних цільових показників, а також виконано всі структурні маяки. Відтак, було досягнуто домовленостей на рівні експертів щодо першого та остаточного перегляду Моніторингової програми. Зазначені домовленості, після погодження керівництвом МВФ, відкривають шлях до початку переговорів щодо повноцінної програми, яка передбачає фінансування.

Однак уважне прочитання відповідного пресрелізу МВФ дає підстави говорити про диференційоване ставлення персоналу Фонду до різних сфер економічної політики України, а отже, й до різних владних інституцій.

З одного боку, МВФ дає досить чіткі рекомендації щодо характеру фіскальної політики 2023 року: збільшення податкових надходжень (у тому числі шляхом покращення адміністрування доходів і повернення податкової політики до довоєнних налаштувань), розширення випуску цінних паперів на внутрішньому ринку запозичень для усунення залежності від емісійного фінансування.

З іншого боку, МВФ не дає жодних рекомендацій у сфері монетарної політики. Точніше, в пресрелізі фактично є лише схвалення дій і намірів НБУ.

Національний банк України (НБУ) виважено реагує на надлишок ліквідності в банківській системі, у тому числі шляхом підвищення нормативів обов’язкових резервів, і на необхідність підвищити привабливість активів у національній валюті з метою збереження цінової та зовнішньої стабільності. З початку війни широкомасштабні надзвичайні заходи, запроваджені в умовах воєнного стану, допомогли зберегти фінансову стабільність. Зараз триває підготовка до поступового скасування надзвичайних заходів з метою приведення внутрішніх норм у відповідність до міжнародних стандартів. Пріоритетом НБУ є оновлення стратегії фінансового сектору, ключовим елементом якої стане за сприятливих умов незалежна оцінка банківських активів.

А як бути з процентною політикою Нацбанку? Невже фахівці МВФ усерйоз вважають ставку у 23% річних за депозитними сертифікатами НБУ “виваженою реакцією”? Якщо так, то чому в розвинених країнах викликає обурення факт сплати центральним банком за аналогічними операціями 4%?

Проте не лише вищенаведений пресреліз, а й Меморандум про економічну та фінансову політику, який окреслює зобов’язання України в межах Моніторингової програми, а отже, узгоджений з МВФ, свідчить, що Фонд повністю підтримує політику НБУ.

Загалом можна сказати, що “лейтмотивом” Моніторингової програми є активізація внутрішніх запозичень, аби уникнути емісійного фінансування дефіциту бюджету, тобто цілком гідна мета. Але Меморандум визначає також методи, з допомогою яких планується збільшити обсяги розміщення державних облігацій, і основним серед них є підвищення дохідності ОВДП на первинному ринку.

Стимулювання банків до купівлі ОВДП у контексті підвищення нормативів обов’язкового резервування є тимчасовим інструментом, потенціал якого незабаром вичерпається.

Іншими словами, Моніторингова програма фактично легалізувала все те, чого НБУ домагався від Міністерства фінансів з весни минулого року спочатку на словах, а потім з допомогою підвищення облікової ставки до 25% (а ставки за депозитними сертифікатами — до 23%). Під впливом зазначених дій НБУ середньозважена дохідність гривневих ОВДП на первинному ринку зросла з 10,3% у травні (з місячним обсягом розміщення 27,2 млрд грн) до 17,3% у грудні 2022 року (23,6 млрд грн) і продовжила зростати на початку 2023-го.

Показовий момент: якщо 2022 року витрати на обслуговування державного боргу становили 157,9 млрд грн, або 5,8% від загального обсягу видатків держбюджету, то в бюджеті на 2023 рік передбачено збільшення таких витрат до 326,3 млрд грн — до 12,6% від загального обсягу видатків. Варто наголосити, що зазначені суми відображають лише відсотки, які держава сплачує за борговими зобов’язаннями, а десь є ще й тіло боргу.

Чи нормально, що країна, яка перебуває у стані повномасштабної війни, в рази збільшує видатки на обслуговування боргу, тобто перерозподіляє кошти на користь фінансових посередників?

Здавалося б, відповідь очевидна. Але не для персоналу НБУ. Мусимо з прикрістю констатувати, що ні елементарна логіка, ні приклад тієї ж ФРС США часів Другої світової війни, ні навіть авторитет Дж. М.Кейнса (який наполягав на необхідності здешевити державні запозичення в умовах війни) не в змозі переважити ірраціональне прагнення НБУ до “підвищення привабливості гривневих активів”.

Важлива ремарка: немає жодних переконливих доказів того, що високі відсоткові ставки запобігатимуть інфляції, оскільки вона спричинена переважно шоками пропозиції, а попит і без того є пригніченим (унаслідок міграції, падіння доходів, зростання безробіття).

Отже, якби метою політики справді було збільшення обсягу внутрішніх запозичень, то цього можна було б легко досягнути шляхом зниження ставки за депозитними сертифікатами НБУ, що підвищило б для банків відносну привабливість вкладень в ОВДП.

Навіть у Меморандумі (пункт 25) відверто зазначено, що рівень роловеру (відношення нових запозичень до виплат за державними облігаціями) знизився з понад 100% у березні—травні до 22% у серпні-вересні. А що принципово відрізняє ці два часові проміжки? Правильно, рівень облікової ставки НБУ.

Для розширення можливостей залучати кошти на внутрішньому ринку уряду (разом із НБУ) варто було б максимально спростити доступ фізичних осіб до купівлі військових облігацій, аж до вилучення з процесу приватних посередників. Або як мінімум слід прибрати з числа посередників установи, що належать громадянам РФ.

Крім того, уряду доцільно було б розглянути можливість виплати військовими облігаціями частини заробітної плати високооплачуваним працівникам державного сектору. Зазначений підхід неодноразово використовувався різними країнами в скрутні часи.

Тобто, якщо задекларована мета — у нашому випадку уникнення емісійного фінансування бюджету — дійсно відповідає прагненням усіх учасників процесу, то рішення завжди знайдеться. І МВФ, членом якого є держава Україна, а не лише її центральний банк, міг би дуже посприяти в пошуку такого оптимального рішення.

Чому МВФ надає помітну перевагу центральному банку перед урядом? Наразі запитання без відповіді. Пояснення можна шукати і в мандаті Фонду, і в його відданості “ортодоксальному” підходу у боротьбі з інфляцією з допомогою високих ставок. Але відповідь може бути значно прозаїчнішою: МВФ — верхівка глобальної корпорації центральних банків, відтак, діє в інтересах членів цієї корпорації. На жаль, ці інтереси мають високу ціну. 

Михайло ДЖУС, завідувач відділу грошових ринків GROWFORD Institute