Инвестклимат под ударом
Случай с Укртелекомом становится во многом модельным. В части отношений государства и бизнеса, привлечения системных инвестиций в страну. А также в контексте экономической целесообразности национализации. В частных беседах, многие эксперты честно признаются, что государство никогда не сможет продать Укртелеком за ту цену, которую за него заплати прежние собственники, то есть за 10,6 млрд. грн. А если участь, что в 2011-м году эта сумма была эквивалентна примерно 1,3 млрд. дол., то и подавно. Телекоммуникационные активы падают в цене, при чем по всему миру и причина этому — переход мировой экономики к шестому технологическому укладу, когда услуги связи и интернета станут не просто доступнее, а на порядок дешевле. Что уже сейчас демонстрируют различные суррогаты мобильной связи, практически бесплатные для пользователя. В таких условиях, “национализация” может принести лишь негативные имиджевые потери для страны, когда под вопрос будет поставлена не только ее способность продавать свои активы, но и инвестиционная привлекательность экономики в целом. Но к сожалению, когда дело доходит до публичных высказываний, многие стремятся потрафить ожиданиям публики, жаждущей вечного передела активов, как будто бы от этого увеличится размер пенсий или зарплат.
Тема приватизации — это как зеркало инвестиционной политики государства. Уже долгие годы мы смотрим в него, пытаясь разглядеть контуры будущей эффективности и привлекательности наших промышленных активов для внешних и внутренних инвесторов, а видим лишь призрак национализации. Спору нет, тема социальной справедливости приобретает у нас почти метафизический характер, вот только простые причинно-следственные связи говорят о неумолимой логике, которая присутствует в истории успеха (или неуспеха) той или иной страны. Сегодня обеспечиваешь безоговорочный механизм защиты прав инвесторов, завтра получаешь системные инвестиции, а послезавтра — динамичный рост. А послепослезавтра — увеличение доходов населения и качества жизни в стране. Можно пойти и по иному пути: постоянно пытаться переделить самые ликвидные активы, а когда и они закончатся — то и все остальное, что имеет хоть какую-нибудь материальную ценность, включая землю и неработающие государственные предприятия. Как следствие — падение инвестиций до уровня “замерзания”, темпы экономического роста как средняя температура по мировой “больнице”.
В Украине так и не научились ценить инвестора. Именно этому феноменом наизнанку объясняются и результаты приватизации.
За все годы независимости мы смогли продать государственные активы на сумму менее 70 млрд. грн. В долларовом эквиваленте данный финансовый поток составил менее 10 млрд. дол. И здесь стоит отметить одно важное наблюдение: перспективы приватизации легко можно оценить исходя из уровня ПИИ, которые являются наиболее полным индикатором эффективности той или иной экономики мира.
В 2005 и 2011 гг., то есть в момент приватизации наиболее крупных объектов (Криворожсталь и Укртелеком), отношение доходов от продажи государственных активов к ПИИ составляло 52% и 20% соответственно.
Кстати, именно эти два объекта, Криворожсталь и Укртелеком стали настоящими флагманами приватизации, двумя реперными точками в процессе разгосударствления.
Продажа Криворожстали принесла в бюджет более 24 млрд грн, а Укртелекома — 10,575 млрд грн. В процентном выражении — это 35% и 16% от общих приватизационных доходов соответственно. На все прочие объекты приватизации пришлось менее половины продаж — всего 49%. Таким образом, если бы не было двух аукционов по приватизации Криворожстали и Укртелекома, государственная казна недополучила бы более половины своих приватизационных доходов, если считать с 1992 года и по сей день.
И это не просто инвестиционные маркеры, а четкие индикаторы по видам инвестиций: Криворожсталь — внешние ПИИ, а Укртелеком — внутренние (по сути). И причина успеха заключена вовсе не в формате политической надстройки: Криворожсталь повторно приватизировалась на волне постмаданной политики, а Укртелеком в зените власти Януковича. У каждой их этих продаж были свои базовые предпосылки. В 2005 г. все называли Украину восточно-европейским тигром по аналогии с динамично развивающимися азиатскими странами. Мы показывали динамику роста ВВП в среднем на уровне 8%, а периодами и выше 10%. Размер ПИИ с нескольких миллиардов долларов в год очень быстро вырос до 10,9 млрд. дол. Начался активный процесс конвергенции украинской экономики в мировую, интеграции национального и международного рынков капитала. Украина стала членом ВТО.
В 2011-м экономику также наполнили позитивные ожидания, связанные с проведением Евро-2012 и перспективами экономического развития.
Сейчас многие вспоминают прецедент повторной приватизации Криворожстали как пример успешной национализации, забывая уточнить, что в 2005 г. мы находились в гипердинамичном тренде роста и инвесторы “хватали” любую наживку. Кроме того, у этого объекта был давний “поклонник” — нерезидент, который мог закрыть глаза на юридическую чистоту, а рост капитализации украинских активов и быстрое наращивание мультипликатора бизнеса, когда даже банки, нашпигованные проблемными кредитами, уходили в пропорции 1:10 (капитал/продажная цена), перекрывали любые издержки национализации. Включая и необходимость вернуть прежним владельцам уплаченные ими 4 млрд грн.
После глобального финансового кризиса 2008-го “мир изменился”, и Украина уже никогда не повторит столь динамичный и одновременно экономически неадекватный трек инвестиционного успеха. Отныне каждый доллар инвестиций нам необходимо выгрызать в жесткой конкурентной, региональной борьбе, отвоевывая лучшие места в глобальных цепочках добавленной стоимости.
Парадоксально, но именно эти два объекта, Криворожсталь и Укртелеком, стали объектами атак новой власти. Первая была обвинена в “экоциде”. Кроме того, по результатам комплексной налоговой проверки был выписан штраф на 96 млрд грн. Укртелеком также стал объектом атак по “национализации”. Налицо избирательное применение государственного репрессивного аппарата, включая и судебную систему. Ведь заводы “дымят” и в Никополе, и в других городах, но “экоцид” обнаруживается лишь в Кривом Роге. Точно также, как и налоговые штрафы начисляются “точечно”.
Выходит, два флагмана приватизации были приватизированы как-то не так? Что в таком случае можно сказать о всей приватизационной “Одиссее”?
Сколько стоит “Укртелеком”
Оценивая перспективы национализации, необходимо дать точный ответ на базовый вопрос: насколько сейчас Укртелеком интересен для инвесторов?
Здесь можно применить несколько методов оценки. Чаще всего применяются такие, как методы дисконтирования финансовых потоков и капитализации активов. Для расчета по первому методу возьмем фактическую прибыль компании за последние пять лет в долларовом эквиваленте — она составляет 89 млн. долл. В качестве прогноза, допустим, что примерно на таком же уровне она будет и в перспективе ближайших пяти лет. В качестве ставки дисконта возьмем учетную ставку НБУ, которая по состоянию на момент подготовки материала составляет 16,5%. Применяемый в этом методе период дисконтирования — один год. В итоге получаем 53 млн. дол. Именно столько может стоить сейчас Укртелеком. То есть — 1,325 млрд грн, что в 8 раз меньше первоначальной цены приватизации. И если у кого-то закрались сомнения, то можно вспомнить с какой продажной стоимостью планировали выставить на продажу более интересные на данный момент для инвесторов активы: ОПЗ или Центрэнерго. Кстати, эти цифры примерно соответствуют и глубине негативного мультипликатора на ключевые промышленные активы нашей экономики — в среднем падение в пять раз по сравнению с докризисным периодом.
Если оценивать по методу капитализации активов, получается, что, исходя из валюты баланса, стоимость компании не может превышать 500 млн дол. По нынешнему курсу доллара это 12,5 млрд. грн. Но тут нужно учесть два важных фактора. Первый: уже несколько лет просроченная задолженность по облигациям перед “Ощадбанком” и “Укрэксимбанком”, составляющая 2 млрд. грн. Второй: в капитале “Укртелекома” 8 млрд. грн — это некая “дооценка”. Обычно это — результат кропотливого труда финансистов, который в узких кругах называется “бухгалтерская гимнастика”. Проще говоря, учет разнообразного “финансового хлама”. Который в реальности правильнее будет не учитывать. В итоге имеем 12,5 — 2 — 8 = 2,5 млрд. грн (или 100 млн. долл). При использовании этого метода результат получается более приятным, но все равно даже в нацвалюте, без учета ее трехкратной девальвации, выходит, что Укртелеком сейчас стоит в 4,2 раза меньше, чем было за него уплачено при приватизации.
Конечно, есть еще и так называемый восстановительный метод, когда оценивается стоимость создания чего-то подобного с нуля, но вряд ли кто-либо из инвесторов захочет построить второй Укртелеком. Кроме того, крайне условно применим к оценке и метод рыночных аналогий, учитывая как специфику компании, так и отсутствие аналогичных сделок по слиянию/поглощению (если не считать реберндинговые операции некоторых наших мобильных операторов, направленные на “камуфляж” реальных бенефициаров).
Переход Укртелекома в частные руки избавил государство от необходимости дотировать эту компанию и выплачивать ее менеджерам заоблачные гонорары, как это происходит с Укрпочтой или Нафтогазом. При чем разгосударствление никоим образом не отразилось на монопольном росте тарифов, здесь все регулирует рынок. Накануне приватизации выручка компании составляла 8 млрд грн, но при этом был зафиксирован чистый убыток в размере 258 млн. грн. Последние годы — это период выхода на прибыльный уровень на фоне постепенной утраты емкости рынка базовых услуг, что было обусловлено системными факторами. При этом Укртелеком — один из крупнейших плательщиков налогов (2 млрд грн в год) и даже реализует внутреннюю инвестиционную программу в размере 600 млн грн за счет собственных оборотных средств.
В 2018-м валовой доход компании составил 6,4 млрд грн, из которых, 54% пришлось на услуги В2С, то есть операции с клиентами, при чем этот сектор сократился на 3,1%. Сегодня Укртелеком выполняет функцию социальной системы связи, оказывая тот паке услуг, который не интересен другим операторам. Сегмент доходов В2В (бизнес-контрагенты) медленно растет (+3%), но его удельный вес в доходах пока незначителен — 21%. Услуги В2О (межоператорские) — сократились на 16% и занимают в общей структуре 10%.
Клиентский сегмент В2С с учетом постепенного отказа населения от фиксированной связи в виде стационарных телефонов, фактически запрограммирован на медленное угасание на 2-3% ежегодно. И рост доходов по бизнес-клиентам не возместит эту потерю, особенно учитывая общее состояние рынка. Фактор “социального груза” всегда будет влиять на перспективы повторной приватизации, равно как и риск утраты социально значимой роли компании в результате неэффективной перепродажи.
Мир готовится к шестому технологическому укладу (techno-economic paradigm). Эта концепция развития, или NBIC-конвергенция, состоит из слияния следующих системообразующих элементов: нано-, био-, информационных и когнитивных технологий. Сам процесс нового технологического развития растянется до 2050 г. Это означает, что угасание старых технологий будет медленным и поступательным. И в результате выиграют те страны, которые не будут цепляться за устаревшее “железо” и ворошить тени прошлого. В этом контексте, возможная “национализация” Укртелекома — это “обычное экономическое преступление”, когда желание нескольких околовластных групп влияния заработать на “вторичном” перераспределении капитала перевешивает интересы экономики и страны в целом. Ведь страны, которые применяют токсичные механизмы национализации частных активов, автоматически исчезают с радаров инвесторов. Украина в этом контексте должна решать совершенно иные задачи: поиск системных инвесторов, в первую очередь для развития частного сектора экономики и по возможности — для эффективной приватизации оставшихся госпредприятий, с учетом стратегических интересов государства. Мы слишком неинтересны для инвесторов и настолько выпали из глобальных инвестиционных цепочек, что просто не имеем права играть в “ковбойское государство”, принимая необдуманные и экономически не обоснованные решения, которые вместо инвестиций принесут бюджету лишь дополнительные убытки. Что примерно и может произойти с Укртелекомом, когда в результате его национализации, государство вдобавок к Укрпочте получит компанию с сокращающимся рынком, сильными частными конкурентами и полным отсутствием желающих купить этот актив даже по бросовой цене. Но с заоблачными зарплатами топ-менеджеров. Таким образом, желание точечно “национализирвоать” может очень быстро привести к невозможности “приватизировать” и системно привлекать инвестиции. И тогда речь будет идти уже о необходимости “национализировать” все новые и новые частные компании, умирающие в условиях инвестиционной гипоксии.
