Короткое путешествие с 10 до 25%

Отказ от ответственности: точки зрения, высказанные в этой статье, принадлежат автору и не обязательно отражают взгляды Национального банка Украины.

В мире, где доминируют заголовки о постоянно растущей инфляции и беспрерывные призывы к действию, центральные банки как в развивающихся странах, так и в развитых балансируют между национальными приоритетами и международными силами, обдумывая, когда и насколько решительно реагировать.

Слишком большое повышение ставок может нарушить уязвимый рынок жилья с высокими кредитными ресурсами, как это имеет место в нескольких развитых странах. Решать проблемы инфляции сейчас, рискуя при этом вызвать обеспокоенность по поводу финансовой стабильности со временем. Резкое повышение ставки также может затормозить деятельность молодых слабых фирм, недавно созданных на экономических руинах периода после пандемии. Слишком позднее же повышение может стратегически девальвировать национальную валюту и временно увеличить экспорт, если один из главных торговых партнеров будет действовать быстрее. Сроки и размер увеличения ставки диктуются характером влияний (расходы или спрос), внешним контекстом и долгосрочными и краткосрочными ожидаемыми последствиями изменения курса. Недавние потрясения на фондовом рынке являются ярким свидетельством несогласованности ожиданий участников рынка относительно действий НБУ.

В этом мире мучительных компромиссов, где ошибки измеряются месяцами спешки или очень высокими базисными пунктами, НБУ поступил так, как никто не ожидал. Несомненно, повышение ключевой ставки с 10 до 25% за один подход является исключительно политическим решением. Но при политике таргетированияинфляции независимый центральный банк должен действовать, чтобы выполнить свой мандат по стабильности цен. Это взвешенное, несколько педантичное утверждение — мост, подводящий нас с 10 до 25%.

Восстановление после пандемии с его перебоями в цепочках поставок, кризис в Суэцком канале и сначала временное и несмелое повышение цен на энергоносители уже сдвинули украинскую инфляцию с довоенного курса. Поэтому НБУ повысил ставки с 6% в январе 2021 года до 10% в январе 2022-го. В конце 2021 года многиеэкономические эксперты ожидали дальнейшего повышения ставок в 2022-м, чтобы укротить сильную инфляцию с 2021 года. НБУ признал повышение инфляции, но оценил его как временное. Умеренная стратегия заключалась в том, чтобы подождать и узнать, будут ли продолжаться энергетические потрясения и резкие изменения цепей поставок. В любом случае кумулятивное увеличение на 4 процентных пункта за один год (с 6 до 10%) являетсясущественным относительным увеличением на 67% по сравнению с начальной точкой января 2021-го. Даже без войны ожидалось, что НБУ повысит ставку до 11% или больше.

Продолжающееся вторжение России в Украину уничтожило и продолжает уничтожать жизни и средства ксуществованию. С точки зрения холодного бухгалтерского учета, война разрушила значительную часть нашего капитала (как частного, так и государственного), резко повысила неопределенность как для местных, так и для международных экономических субъектов, нанося ущерб долгосрочным прямым иностранным инвестициям и местным инвестициям, а из-за массовой эмиграции снизилась и производительность человеческого капитала.

Сложная цепочка навыков, необходимых для создания, например, программного обеспечения в Украине, была разорвана на части — специалисты были перемещены, мобилизованы, не могли работать или даже погибли. Продолжающееся военное столкновение в южной части Украины препятствует текущему экспорту, но также угрожает большими потерями — перекрытием доступа к Черному морю. Экспортная стратегия Украины “Мозги и зерно” испытывает огромный стресс. Связанный с этим валютный доход уменьшается, что подвергает резервы центрального банка дополнительному давлению. Действуют и домохозяйства, которые обменивают гривни на евро и доллары. Это происходит в международном контексте, где доминирует начало продолжительного цикла затягивания поясов в развитых экономиках. Бегство капитала из развивающихся стран и значительные потрясения к ожиданиям украинских домохозяйств и компаний создают весьма опасную смесь.

Новая реальность заключается в том, что немало коммерческой деятельности находится в “тени”, оперируя в иностранной валюте. Болезненные последствия от дедолларизации депозитов, платежей и сбережений с 2015 года были почти отменены перспективой того, что в любой момент у НБУ больше не будет резервов или намерениявмешиваться в валютный рынок, и это стало причиной значительной девальвации и внезапного скачка инфляции. И без того незавершенный трансмиссионный механизм монетарной политики, который действовал в Украине (то есть набор мер и процессов, передающих изменения ключевых ставок в экономике), рискует стать лишь легендой в учебниках. Когда экономическая деятельность начала нормализоваться, центральный банк должен был действовать. Исключительно сложный контекст вызвал исключительное действие.

Весьма неопределенная ситуация с данными, где много официальной статистики отсутствует, и это требует максимальной осторожности. Что делать, если фактическая инфляция выше измеренной? Или экономическая активность не исследована надлежащим образом? Эти соображения вместе со среднесрочной угрозой полной потери какого-либо влияния и монетарной политики создают контекст для принятия решения центральным банком.

Некоторые эксперты утверждают, что повышение учетной ставки с 10 до 25% может быть резким шагом. Но, в свою очередь, это решение вносит ясность в данные и контекст монетарной политики в Украине и согласуется с очень скучным, но важным ведущим принципом центральных банков, ориентированных на инфляцию, — реагировать на текущие и ожидаемые отклонения инфляции от цели. Это был первый решительный шаг от НБУ с момента начала войны, ведь, по оценкам аналитиков, инфляция в Украине находилась в рамках двузначных цифр. НБУ повысил ставки согласно предыдущим обязательствам и во избежание риска сигнализировать об отказе от цели ценовой и финансовой стабильности. В Рекомендациях Совета НБУ по монетарной политике от 15 апреля 2022 года указанные риски освещаются вместе с “обязательством восстановить выполнение режима таргетирования инфляции с плавающим обменным курсом по мере возвращения украинской экономики и финансовой системы к нормальному режиму работы”. Учитывая форс-мажорные обстоятельства и потребность в финансировании войны, потеря доверия из-за отказа от стабильности цен могла стать той соломинкой, которая сломала хребет верблюду.

Грубые расчеты показали, что в борьбе со вспышками инфляции после эпидемии коронавируса повышениеключевой ставки с 6 до 10% было поглощено рынком и замедлило темпы изменения инфляции. Но это был легкий шок по сравнению с тем, что происходит сейчас. Полномасштабное вторжение с сотнями миллиардов капитальных потерь и миллионами перемещенных граждан может быть достаточным основанием для рассмотрения 100-процентного повышения процентной ставки с погрешностью на неполную статистику. Только сейчас все это повышение произошло сразу, а не за несколько месяцев, как это было раньше. Кроме борьбы с инфляцией, это решение НБУ также сигнализирует, что довоенные обязательства Украины перед международными финансовыми организациями остаются в силе даже в чрезвычайно сложных условиях.

Отказ от борьбы с ожидаемой инфляцией серьезно дискредитировал бы НБУ в реализации политики стабилизации цен, что является одним из основных столпов, которыми руководствуется политика НБУ. В том же наборе политических инструментов можно найти политику финансовой стабильности. Это обязательство является твердой валютой НБУ при привлечении международных партнеров для финансовой помощи и местных экономических агентов, проводящих свою деятельность через гривневые активы. Оно, собственно, вопределенный момент превратится в национальные и международные источники инвестирования среднесрочных и долгосрочных приоритетов монетарной политики. 

Михнеа КОНСТАНТИНЕСКУ, Киевская школа экономики, Национальный банк Украины