ДАЙДЖЕСТ

Залучення Україною $3 млрд. Перемога чи поразка?

[08:30 21 сентября 2017 года ] [ Новое время, 20 сентября 2017 ]

Керівництво з євробондів для “диванного аналітика”.

Україна розмістила єврооблігації на 3 млрд доларів під 7.375% річних на 15 років. Частина цієї суми відразу ж піде на погашення старих боргів — єврооблігацій Україна-19 і Україна-20 на суми 1,16 млрд. доларів і 415 млн. доларів відповідно. Це знизить навантаження виплат на найближчі роки, яке виглядало практично непідйомним. Однак без нового траншу МВФ борги, що залишилися, погасити все одно буде вкрай складно, тому відносини з Фондом залишаються в пріоритеті для уряду.

Дорого чи дешево розмістила Україна папери?

Відповідь — розміщення відбулося “в ринку”. Що це означає? Процентна ставка за єврооблігаціями — вона як цибуля або Шрек, складається з декількох “шарів”. Причому для кожного терміну (на рік беруть гроші чи на 15 років) вона різна, і кожен шар може робитися товщим або тоншим залежно від цього терміну і ринкових умов в конкретний момент.

Шар перший. “Безризикова” ставка. Як правило для єврооблігацій береться ставка за казначейськими облігаціями США. Довіра інвесторів до цих паперів дуже високе, вони не допускають можливості, що Штати не розрахуються за боргами, тому така ставка вважається наближеною до “чистої” ціни грошей в часі, не беручи до уваги кредитний ризик.

Шар другий: ринковий апетит до ризику. Для оцінки товщини цього шару можна взяти індекс ринків, що розвиваються, який розраховує JP Morgan. Цей індекс відображає різницю між безризиковою ставкою і ставками, за якими залучають борг країни, що розвиваються, які з якоюсь часткою ймовірності можуть за своїми боргами не розплатитися. Така різниця називається спредом, і він оцінюється в базисних пунктах — сотих частках відсотка. Чим більше апетит до ризику на ринку — тим вужчий спред (менша різниця).

Шар третій: ризик країни. Це — ризик конкретної країни, яка виступає позичальником. Тут починають грати внутрішні чинники кредитоспроможності. У випадку України це, наприклад, війна на сході, стриманий дефіцит бюджету, стабілізація валютного курсу та інфляції, висока залежність від волатильних сировинних ринків, недавня реструктуризація держборгу, прийдешні в 2019-2020 роках великі зовнішні виплати, діюча програма з МВФ.

Сюди можуть додаватися ще особливості випуску (якісь умови, які роблять його більш-менш надійним), премія за розміщення і за ліквідність. У сумі ці “шари” дають прибутковість єврооблігацій як при розміщенні, так і потім на ринку в процесі торгівлі. Коли будуть змінені будь-які умови — змінюється й прибутковість.

Крім того, вартість у процентних пунктах кожного такого “шару” змінюється залежно від кількості років до погашення паперу. Це зростання добре відображає так звана “крива прибутковості”, коли на графіку по осі Х зазначаються строки, по осі У — ставки дохідності за паперами.

Так, наприклад, в 2010 році крива прибутковості українського боргу виглядала так (див. Малюнок 1). Ставка за короткостроковим боргом (Україна-11) з погашенням в 2011 році становила приблизно 5,5% річних, ставка за найдовшими, десятирічними паперами Україна-20 — близько 7.5% річних.

Малюнок 1. Крива прибутковості українських єврооблігацій станом на жовтень 2010 року

Це нормальна ситуація для ринку — коли за більш довгими паперами прибутковість вища. Та ж сама логіка знайома українцям, які стикалися з депозитами: ставки за тримісячними депозитами, наприклад, як правило нижчі, ніж за річними. Більш довгострокових інструментів усередині країни у нас практично немає, тож порівняти річний внесок зі ставкою на 15 років, на жаль, нема можливості.

Зараз розміщення нового євробонда відбулося в середньому діапазоні для прибутковості країн, порівнянних з Україною за кредитним ризиком.

Ставка розміщення склала 7,375% для п'ятнадцятирічного паперу, це навіть менше ніж прибутковість за десятирічним папером Україна-20 сім років тому. Мінфін скористався хорошою кон'юнктурою ринку. У “шарах” це означає, що в п'ятнадцятирічному горизонті знизилася безризикова ставка (прибутковість облігацій США), виріс апетит до ризику (спред ринків, що розвиваються звузився), а суверенний ризик України, незважаючи на війну, недавню реструктуризацію і кризу, збільшився не настільки, щоб перекрити цей позитив.

Марія РЕПКО, заступник директора Центру економічної стратегії, експерт РПР