Испания и Италия — новые очаги долговой лихорадки

Вслед за понижением рейтинга Греции теперь основная драма разыгрывается вокруг госдолга Испании и Италии — стран слишком больших, для того чтобы их можно было спасти (too big to save). Сегодня Moody’s Investors Service поместило кредитный рейтинг Испании на пересмотр с возможностью понижения. Итальянские бонды, в свою очередь, тоже готовы выстрелить в небо.

Испания

Взлетевшая в начале июля доходность испанских гособлигаций (на данный момент около 6% годовых по десятилеткам) никак не хочет возвращаться в привычный за последние полгода уровень в районе 5,5%. Дальнейший рост будет означать серьезные сложности с рыночными заимствованиями. По мнению большинства аналитиков point of no return может быть достигнут где-то в районе 6,5% годовых по десятилеткам — дальше уже проторенная Грецией, Португалией и Ирландией дорожка ведет к МВФ и евродонорам.

Насколько вероятен такой сценарий? На первый взгляд кажется, что экономическая ситуация в Испании значительно лучше, чем в Греции и других “малых” периферийных экономиках. Так, например, госдолг Испании относительно невелик: 60,1% ВВП (для сравнения из 27 стран ЕС больше половины имеют госдолг выше 60% ВВП и многие из них особых проблем не испытывают. Дьявол, однако же, как всегда, в деталях. Важен не столько размер госдолга, важно то, каким он будет в будущем. А по этому вопросу существует тотальная неопределенность. Наибольший риск — потенциальная стоимость спасения банковской системы и перекладывание этих потерь на бюджет. О дырах в испанской банковской системе можно только гадать — никто не имеет представления о возможных суммах. Иллюстрацией этой неопределенности могут быть недавние переговоры главы британского банка Barclay's Боба Даймонда с испанским премьером Хосе Родриго Сапатеро о покупке регионального испанского банка Сaja de Ahorros del Mediterráneo. Сделка, однако, не состоялась — Даймонд запросил госгарантии по возможным потерям банка в случае снижения стоимости его активов. Сапатеро, разумеется, таких гарантий дать не рискнул.

Хотя конкретный объем мусора на балансах испанских банков неизвестен, с уверенностью можно утверждать одно — его много. До 2007 страна была одним большим пузырем недвижимости, лопнувшим в момент начала глобальной рецессии. Согласно докладу Евростата “The EU-27 construction sector: from boom to gloom” в строительном секторе в Испании в 2007 было занято аж 2,9 млн работающих, почти одна пятая (19,5%) от всего числа занятых в строительном секторе во всех 27 странах ЕС! Вся концепция развития испанской экономики сводилась к одному — построить побольше недвижимости для немецких и британских пенсионеров. После того как оные пенсионеры не пришли, экономика впала в ступор, в котором и пребывает по сей день — Испания сегодня лидер еврозоны по уровню безработицы —20,9% от трудоспособного населения против 9,9% в среднем по еврозоне. Давит на экономику и высокая (в отличие от умеренного госдолга) совокупная долговая нагрузка (домохозяйства, финансовые и нефинансовые компании, госдолг), по расчетам McKinsey Global Institute, в 2010 она составляла 370% ВВП — один из самых высоких уровней в мире . Отличился, опять же, рынок недвижимости — домохозяйства за 20 лет утроили свой долг, доведя его до 87% ВВП, и это, в основном, ипотечные кредиты. Риск того, что часть этих долгов, в конце концов, примет на себя государство, как это уже произошло в Ирландии, весьма велик. Отсюда вырисовываются и перспективы очередного кризиса суверенного госдолга.

Ну а пока отдуваться приходится ЕЦБ, поддерживая пока еще живые испанские банки. Если верить испанской El Pais ЕЦБ готов принять от испанцев в качестве залога даже такой мусор как кредит в 76,5 млн евро, который банк Bankia выдал в 2009 футбольному клубу Real Madrid для покупки нового игрока Криштиану Рональдо.

Италия

Италия вызывает все большие опасения у инвесторов. Так, один из крупнейших банков в Германии Deutsche Bank, как следует из его полугодовой финансовой отчетности, сократил позицию в римских долгах на 90%. Не удивительно — за последнее время, например, 2-летки активно “радуют” инвесторов доходностью — торгуясь на уровне 4,4%.

Однако итальянская хандра несколько отличается от традиционных заболеваний слабых стран еврозоны. Еще до образования еврозоны “I” в обидном акрониме PIGS было закреплено именно за Италией. Проблемы с высоким госдолгом, низкой конкурентоспособностью экономики, очень плохой даже на европейском фоне демографии — ни в коем случае не новость на Апеннинском полуострове. Но кризис последних лет затронул Рим не так уж и сильно, в отличие от Испании и Ирландии, Италия толком не участвовала в ипотечном буме первой половины 2000-х, и в отличии от Португалии и Греции, не слишком увлекалась гостратами, стараясь держать дефицит бюджета более менее в рамках приличий. Вся эта сдержанность помогла Италии во время еврокризиса, по крайней мере, на начальных этапах: банковская система была в меньшей степени, чем у Ирландии и Испании отравлена токсичными ипотечными активами, в ответ на мировой кризис 2008—2009 Рим очень осторожно отнесся к мерам фискального стимулирования, и в итоге дефицит бюджета вырос незначительно. Потихоньку, помаленьку про старые проблемы Италии стали забывать, фокус внимания инвесторов несколько сместился, и “I” в PIGS чаще всего стало означать, прежнего “Кельтского тигра”, Ирландию (хотя иногда про Италию все-таки вспоминали, добавляя еще одну “I” — PIIGS).

До июля 2011 Италия, имеющая высокий госдолг — 119% ВВП, но относительно пристойный по нынешним меркам дефицит госбюджета, всего 4,6% ВВП, была, что называется “пограничным случаем”, этакой блуждающей “I” в PI(I)GS. Однако в последние недели ситуация резко ухудшилась — инвесторы стали распродавать итальянские гособлигации и другие итальянские активы, прежде всего акции банков. Триггером распродажи, как это обычно бывает, послужило решение рейтинговых агентств Moody's и S&P о возможном скором снижении суверенного рейтинга страны. Но есть и более фундаментальные причины. Во-первых, становится все более очевидным, что еврокризис приобретает системный характер — неспособность европейских политиков сдержать кризис в рамках стран периферии приводит к вполне разумным опасениям о судьбе всего валютного союза. Происходит миграция экономической заразы от периферии к центру: дефолт Греции с большой вероятностью вызовет через некоторое время дефолт в Португалии и Ирландии, что опять же повысит шансы на дефолт в Испании, если же не выдержит Испания — следующим в списке слабых будет Италия. Страх действует по принципу положительной обратной связи, усиливая сам себя и усиливая вероятность реализации наихудших сценариев. Если не удастся сдержать ситуацию в Италии, могут пошатнуться Бельгия и Франция.

Во-вторых, в Италии нет того, чего очень бы хотелось видеть ее кредиторам — устойчивого экономического роста. Для того, чтобы легче было выбираться из долгов, нужен рост и современная конкурентоспособная экономика. Да, Италия более-менее успешно проводит программу сокращения дефицита бюджета, но фискальная консолидация на фоне очень слабого роста опасна — она может загнать экономику в рецессию, в этом случае отношение госдолга к ВВП будет расти, даже если сам госдолг останется неизменным. Опасность же снова соскочить в рецессию у Италии только увеличивается. Так, когда во втором квартале 2010 ВВП вырос на 0,6%, и на 0,5% в третьем квартале 2010, какая-то надежда на свет в конце тоннеля была. Но уже в четвертом квартале 2010 рост ВВП составил жалкие 0,1% и столько же в первом квартале 2011. На фоне такой реальности даже скромный прогноз МВФ в 1% роста ВВП в 2011 кажется чересчур оптимистичным.

Экономика Италии всегда была сильна в области текстиля, одежды и недорогой бытовой техники. Но Китай за последние годы потеснил ее на этих рынках. Случай Италии это уже не просто кризис высокого госдолга, это кризис конкурентоспособности экономики и сомнения инвесторов в ее способности найти для себя модель устойчивого роста. Чаще всего, вопросы конкурентоспособности решаются путем девальвации национальной валюты, но Италия, точно также как другие страны еврозоны, лишена этой опции. Италии может помочь только успокоение в других периферийных экономиках еврозоны.

Интересно отметить, что тесная взаимосвязь европейских экономик, преподносившаяся ранее как благо, сейчас демонстрирует свои отрицательные стороны. Скажем, проблемы Италии уже начинают отражаться в на первый взгляд довольно неожиданных местах, например, в Польше. С 1990-х польский финансовый сектор это поле для деятельности банков старшей католической “сестры” Польши, Италии. Например, второй по величине активов банк Польши — Вank Pekao — дочка итальянского финансового тяжеловеса банка UniCredit. Уже сейчас польский фондовый рынок испытывает трудности из-за Италии, а злотый начинает проседать к евро. Если проблемы Италии усилятся, и дочки итальянских банков захотят репатриировать капитал — последует спешная распродажа местных активов с возможной девальвацией злотого, не исключен и кризис ликвидности. Вывод прост — никто не изолирован от еврокризиса даже за пределами еврозоны, вопрос только в скорости, с которой распространяется европейская периферийная зараза.

Александр ЗОТИН